卓越教育：华南教培龙头的发展之路

2018年12月27日，创立21年的华南K12教培龙头卓越教育于港股上市。相比于同期成立的新东方、好未来等品牌，卓越教育在发展速度上无疑被远远甩在身后。而与精锐、学大等晚辈相比，卓越教育恐怕也很难讲有绝对的领先优势。即使在华南本地，卓越教育也面临着思考乐、明师等品牌的挑战。随着新东方、好未来等全国性龙头的南下，卓越教育无疑面临着“后有追兵，前有堵截”的竞争之中，上市对卓越教育来说，恐怕并不是一个终点，而是一个新的起点。

机缘巧合之下，几经波折

创立卓越教育

唐俊膺、唐俊京、周贵携手创立卓越教育

因为自幼体弱多病，所以唐家的父母特别希望唐家两兄弟去学习医学专业，但唐俊京和唐俊膺两兄弟在和父母沟通协调后，选择坚守自己的职业理想，最终哥哥唐俊京保送进入深圳大学就读国际金融专业，弟弟唐俊膺则保送进入中山大学就读国际贸易专业，两兄弟成绩优异，都没有参加高考就保送进入华南地区最优秀的两所高校。

进入大学以后，由于家庭条件的原因，兄弟俩就萌生出兼职赚取生活费的想法，于是他们在大一就开始尝试推销磁吸电话本，唐俊京天生性格内向，这份兼职也让他成功克服了性格上的不足。随后，唐氏兄弟又将推销赚来的钱投入刚刚兴起的股市，在1992年大学未毕业时，就通过股市赚到了人生第一桶金，成为了“大学首富”。

大学毕业时，唐俊京已经拿到了几个不错的金融行业的offer，但他认为一份稳定的工作可以清晰地看见60岁退休时候的样子，唐俊京心有不甘，决定自己出来闯一闯，于是没有参加过高考的唐氏兄弟和一个出身教育世家的中大毕业生周贵就这么走到了一起。然而“三剑客”的第一次创业并没有瞄准教育行业，甚至之后创办的卓越教育也属于机缘巧合。

起初，他们用大学时通过股市时赚到的第一桶金在广州开设了一家广告公司。他们的业务逐渐发展到为宝洁、高露洁等知名公司做策划组织，推广市场营销活动。后来他们发现百事公司推出了一款膨化食品风靡全国，而它的卖点就是携带的“奇多圈”小玩具，发现这一重大市场机会的三剑客立即决策设计产品，于是一个“山寨”企业——奥多食品有限公司就在武汉应运而生。

凭借他们之前大学时期积攒的兼职营销经验和广告公司的资源，这款带有“奥多圈”的零食在全国迅速铺开，一度成为百事最强的竞争对手。然而好景不长，当玩具不再流行时，产品的销量急剧下降，亏损、负债也随之而来。

与新东方俞敏洪、好未来张邦鑫创业经历不同，三人创立卓越教育更多的是一种无奈。1997年折戟返回广州，身无分文的三剑客为了生存，开始寻找再创业的路子。当时投资任何行业都需要资金，而开办补习班不需要前期投入。所有的成本都可以后付，而所有的学费都可以预收，强大的经营杠杆结合良好的现金流促使三剑客又找到了一个创业的新方向。

复杂的创业经历导致三人建立起相当深厚的信任，与新东方、好未来分别形成绝对的决策核心不同。卓越教育三名创始人一直保持着团队决策的稳定，2010年红杉资本介入时，唐俊京负责整体运营与教学管理、唐俊膺负责省外市场的开拓、周贵负责深耕广东市场。

截止目前唐俊京先生作为卓越教育执行董事、董事会主席兼执行总裁，负责本公司的整体发展、运营及管理；唐俊膺先生任职执行董事及高级副总裁，负责对本公司整体管理及负责优学事业部的整体运营及管理；周贵先生任职执行董事及高级副总裁，负责本公司整体管理、行政管理、校区建设、投资及战略性合作。三人的持股比例分别为33.37%、33.37%和16.69%，虽然三人自始至终保持了核心管理团队的稳定，但在瞬息万变的教培市场，缺少一个有魄力的管理核心恐怕是卓越教育扩张保守的一个原因之一。

从名师型机构、复读型机构又转型个性化辅导和综合教育的核心业务

卓越教育成立于1997年，根据招股书介绍，目前发展至现在已成为华南地区最大及全国第五大K12课外教育服务提供商。其主营业务为优学项目及英才项目，同时也提供全日制备考项目。随着近年来素质教育与在线教育的兴起，卓越教育相继在2014年与2016年开展了素质教育业务和在线教育业务，发展至今卓越教育业务趋于多元化。

卓越教育的业务面较广，覆盖了小学、初中、高中三个阶段的课外教育，同时对幼儿园阶段有有所涉及。根据招股书披露，卓越教育的K12教育分为三个项目，优学项目，英才项目与全日制备考项目（中考、高考复读生教育）。其中优学项目为卓越教育的主营业务，有着小班辅导和个性化辅导两种教学模式。近三年来小班辅导和个性化辅导两种模式营收总量相近。

与新东方和好未来不同，卓越教育一直缺少一个强大的“核心业务”。如同谈起学英语就想到新东方，说到小学奥数就想到学而思不同。卓越教育从创立之初就缺少一张自己的名片。在刚创业时，卓越教育借助的是名师自带的流量和口碑来招生，随后又转型做了初四学校和高四学校的复读业务。时至今日，复读班仍然在卓越教育中占有10%所有的收入占比。到2006年又转型开始做个性化一对一，而一个一对一机构和班课机构所需要的管理要素是完全不同的。随后的时间里，卓越教育开始接触资本市场，随着资本的助推，开始了异地扩张的尝试，但显然卓越的异地扩张也难言成功，即使到2019年的今天，也很难说卓越真正走出了广州，在其他省市站稳了脚跟。

转型和改革难掩增速缓慢

卓越教育推出内部创业项目“牛师帮”

互联网O2O在线教育培训平台的冲击来势汹汹，卓越教育意识到，在传统线下培训领域，教育模式和内部流程已经受到了挑战，于是推出内部创业项目“牛师帮”，从招生、运营和教学三个板块切入，形成专注于提供一对一教学与运营系统的服务平台。教学系统可以全程诊断学生的问题，让老师更好地备课和互动。上课完以后所有的教学数据都会保留下来，形成一个学习报告，这个学习报告会给学生一个非常好的指引，这个过程家长也可以很好地参与过来，这些数据会对学生以后的学习规划有非常大的帮助。

对于牛师帮来说，在推行改革转型的过程中，最大的困难在于对顾客的理解和新流程观念的转变。大家习惯了之前的方式，一下子换成新的流程和理念，其实是需要一个接受过程的，这是一个比较大的挑战。

卓越教育以K12为基础，陆续推出英才项目中的少儿英语，卓越大语文，巧问教育，培养学生的整体学习兴趣，开展更宽层面的素质教育。卓越大语文于2014年推出，该课程为小学学生提供三大模块：中国古代文学、中外现代文学名著以及新派小作文。该课程旨在激发学生对语文的整体学习兴趣。巧问教育于2015年推出，针对4-8岁学生培养严谨的可持续学习习惯及能力。少儿英语于2014年推出，针对小学生设计，激发学生对英语学习的兴趣。

但是，这样的转型并不能掩盖卓越教育本身业绩增长乏力的事实。回顾卓越教育的发展历程可以发现卓越教育的区域化品牌特征较为明显，但其异地扩张进程缓慢，卓越教育成立于1997年，但却在发展十年后才首次迈出广州进军佛山新镇。从2007年起卓越教育以平均每年不超过一个城市的速度缓慢扩张，发展至2017年底，卓越教育也不过在全国不到十个城市设立分支机构。规模化缓慢所带来的是营收增长的缓慢，无论是相比于更早成立的新东方，还是晚于卓越教育成立的好未来，甚至是近10年来才成立的精锐教育，卓越教育的营收规模都远远落后，只是在2017年才突破10亿人民币大关。

新东方成立于1993年，与卓越教育同为20世纪成立的教育机构，但新东方早在2006年就在美股上市，并在2016年营收总额就破百亿大关，远远领先于卓越教育。在2015年时与卓越教育体量相似的精锐教育，2015年至2018年的总营收年复增长率达到27.3%,远超过卓越教育的17.3%。而于2003年成立的好未来在2015年至2018年的营收年复增长率更是达到了41.5%，更是达到了卓越教育增长速度的2.4倍。

另外，从数据可以看出卓越大语文2015-2017年年复增长率为76.9%，巧问教育2015-2017年年复增长率为238%，少儿英语2015-2017年年复增长率为103%。目前卓越的素质教育业务仍处于发展初期，虽然增速较快，但截止至2018年，素质教育业务的营收也只占总营收的2.5%，未来成长空间和盈利性值得期待。考虑到多家巨头入局大语文赛道，少儿英语的竞争也日益激励，以及公司在改革之初的改革红利导致公司会倾注最优秀资源在改革项目上。未来，“卓越大语文”和“少儿英语”虽有未来的成长空间和盈利可能性，但能否持续高速增长和打造卓越品牌的核心护城河的作用仍然有待考虑。

获得资本助力并不算晚，但难言成功

卓越教育早在2008年就获得了资本助力，根据卓越教育招股书披露，2008年时，达鑫投资以投后1.06亿的估值，向卓越教育增资1600万元，并获得卓越教育15%的股权。随后，卓越教育就开始了异地并购扩张之路，包括并购珠海品牌“史老师奇趣作文”等。

公司招股书披露早在2008年就获得达鑫投资的增资

此后，卓越教育为寻求海外资本市场的上市可能，希望建立VIE架构并获得红杉资本的投资，达鑫投资在2010年7月将其持有的股权转化为由达鑫投资的董事或股东：曾李青、刘晓松、王华和徐文辉个人持有。随后，作为深圳达鑫投资的董事徐文辉先生在2015年，又以1820万元的对价收购了创始人唐氏兄弟总共6.23%的老股，这部分老股估值在2.92亿元。

唐氏兄弟向达鑫投资董事转让老股

2010年底，在公司完成境外架构的搭建之后，红杉资本又对公司进行了B轮6830万元的增资，进一步助推公司的扩张，在B轮投资完成后，红杉资本持有了公司13.66%的股权，此时公司的估值来到了5亿元。

红杉资本对公司进行了B轮投资

可以想象，在2010年底，公司是准备仿照新东方、学而思、学大教育、环球雅思等教培公司，登陆美股市场一举完成资本化的。然而2011年美股中概股市场的糟糕表现却令得公司改变了主意，公司此时看到了昂立教育借助新南洋登陆国内A股市场，于是在2015年决定回A股上市，但是中国法律对教育行业外资投资有限制，所以公司以约12%的复利对红杉2010年的投资进行了回购。

2016年初，公司回购了红杉资本的投资

上市计划一再搁浅，美股A股港股

举棋不定

2006年9月7日新东方上市，开启中国教育新篇章。学大教育于2007年10月获得鼎晖1000万美元的投资，开始加剧扩张，2010年上半年学习中心从32家扩展至157家，好未来也在老虎基金的推动下从30家发展至108家。2010年，安博教育、环球雅思、好未来和学大教育均选择在美上市，教育产业登陆美股成为时下热点。

卓越教育则在2008年和2010年分别获得深圳达鑫和红杉资本两次融资。2011年，卓越教育两年内上市的计划便提上日程。2012年5月，卓越教育CEO唐俊京公开表示，卓越教育现已经拥有100多个教学点，计划在2013年中上市，地点是海外。

2011年美股市场上中国教育概念股业绩总体增长强劲，但市场表现却十分糟糕。新东方、学而思和学大教育持续领跑，净营收和净利润的同比增速达到约50%。反之，美股中概教育指数（EDU10）却严重跑输美股大盘，一年之内累计下跌近27%。新东方、学而思、学大教育跌幅分别为9%、38%以及67%。

2011年美国股市中国教育概念板块的惨淡表现拖慢了卓越教育在美上市的步伐，卓越教育也把目光对准了A股市场。然而直到2014年，当坊间传闻卓越教育向某上市培训巨头寻求并购的消息时，CEO唐俊京表示卓越教育将启动2015年赴美上市计划。然而最终直到2018年6月，卓越教育才终于向港交所递交招股书。

卓越教育最初剑指美股，政策因素尤为关键。2016年之前，由于民办教育企业的非企业法人的属性以及非营利性的定位，教育企业在A股市场的IPO进程长期受阻。所以在2016年之前，卓越教育未来的上市地点始终是在“海外”和“美股”之间徘徊。而据招股书信息，卓越教育曾于2017年6月向中国A股市场递交申请材料，但没想到A股市场持续动荡，政策也不明朗。最终时隔一年之后，卓越教育选择加入港股。

观察香港股市教育概念股的市盈率数据可以发现，除高教龙头中教控股以外，所有公司的市盈率指标均出现了大幅回落。受市场估值整体回落的影响，卓越教育选择的上市时间点必然使得股价被低估，股价上市以来的表现也佐证了这一点。在低迷的市场环境时间点上市，市场热情不够，在IPO获得的弹药补给必然会制约公司的扩张发展。

将卓越教育的上市当天市盈率数据与更早在美股上市的K-12行业龙头新东方与好未来比较可发现，同时创业的三家公司，在IPO的估值上产生了明显的差距，无论是发展还是资本化的时间点把握上，卓越教育都表现的不尽如人意。

扩张策略过于保守，错失大好发展机会

从图中可以发现除极个别年转型和过渡外，好未来和新东方的营收增长率长期保持在50%以上和30%左右，而卓越教育的扩张则显得缓慢而沉重。在异地扩张、规模发展等方面进展得并不顺利可能是卓越迟迟未能上市的原因，在2008年卓越教育仍采取的是谨慎扩张策略，卓越教育甚至在北京首都这样的培训机构必争之地，还没有设立一家分校。

新东方、好未来都在上市之后展开了大规模扩张，尽管在此后增速出现了一定的下滑，但两家龙头公司基本保持在每年新增学习中心，同时将业务扩展到新城市。相比之下，卓越教育虽然占据华南K-12教育培训的头把交椅，但在扩展战略上的抉择则显得过于保守。新门店增长和新城市扩展的策略和能力上，均与龙头存在明显差距，这也一定程度反映了行业的管理要素重要性与行业竞争的红海程度。

增速和利润仍然是卓越教育未来努力的方向

新东方与好未来自上市以来，在营收方面就远远甩开卓越教育。新东方保持在25%左右的增速，好未来保持在40%的增速，相比之下卓越教育体量更小，但是17%的年平均增速则远远处于下风。

在净利润率指标上，卓越教育2015-2018年也远远输给同业竞争对手，长期保持在8%上下波动，而同时龙头公司新东方和好未来都保持在16%左右，足足有一倍的差距。高额的师资成本是卓越教育净利润率偏低的主要原因，尽管名师投入以及一对一带来的口碑及业务是能看得见的，但对应往往需要承担更高的师资成本。

未来三年卓越教育已经在招股书中许诺会新开150家学习中心，并进一步巩固华南地区教培行业龙头的地位，在保持营收快速增长以追赶龙头的基础上，同时有效地控制成本提高利润率是市场以及资本方需要看到的。

卓越教育在未来三年许诺了150家教育中心的增长

创业早、行业好，但是踩准时间点

同样很重要

卓越教育创立21年，凭借其在华南地区多年的深耕细作，现已牢牢占据华南K12课外教育服务市场龙头地位。多年来的品牌打造使得卓越教育无需花费大量的销售成本就可以在华南获得足够的生源，获客成本低。短期看，新东方和好未来很难在华南对卓越教育产生实质性的挑战导致卓越教育根基动摇。

但是卓越教育近的发展可以发现卓越教育存在着营收增长较慢、异地化扩张受阻、登陆资本市场波折的问题，而这些问题也直接导致了卓越教育的发展不及同期创业的两家行业龙头。

卓越教育高层更倾向于偏保守的发展战略，以“稳”字当先。但是，这种“稳”更反映了卓越教育在异地扩张、课程改革、融资与上市决策上存在一些不果断或者是时机把握不准的问题。这也反映了行业本身竞争的残酷，同样的生意在不同的公司可能发展路径完全不同。

然而此次港股上市，势必给卓越教育带来更充裕的资金和未来通畅的融资渠道，从卓越教育的发展战略来看，卓越教育希望通过此次上市来筹集更多的资金用以发展在线教育以及打造信息化系统，实现数字化教学。数字化教学所带来的影响便是标准化的提升，也会降低机构对于教师的依赖，利于复制和扩张。因此短期来看卓越教育此次上市是利于其扩张和发展的。