迈瑞医疗招股书发布，医疗器械巨无霸即将回归

来源：中泰证券研究所

投资要点

2017年5月26日，深圳迈瑞披露招股说明书，拟发行不超过12160万股，募集资金总额不超过66.26亿元，主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。

三大核心管理层完成无私募基金的私有化过程。2015年6月4日，迈瑞医疗宣布启动私有化进程，资金主要来自银行贷款，退市后经多次资产重组、股权收购和业务合并，最终李西廷、徐航及成明和分别间接持有公司股份的 33.873%、30.753%和5.515%，公司由李西廷和徐航共同控制，李西廷任公司董事长，徐航为公司董事，成明和作为总经理负责公司的战略发展等。
2016年收入规模90亿、利润规模17亿的器械龙头企业。公司早期销售国外医疗器械起家，1992年开始陆续开发出“中国第一”的产品，打破国外在中国的长期垄断，2016年成为A股中医疗器械行业收入利润规模最大企业，产品远销海外，目前国内外销售占比各为50%。
监护仪+IVD+影像，“三叉戟”式产业布局。公司主营业务可以分为生命信息与支持、体外诊断和医学影像系统三大类，构成公司97%的收入，同时公司开始在骨科和内窥镜的外科布局。1、生命信息与支持：市场虽然竞争激烈，但国内监护仪市场增速（25%）仍然远超国外（7%），普及率29%远低于国外80%，2016年公司在监护仪设备上国内市占率保持第一位（60%），麻醉类市占率 9%，呼吸类1%；2、体外诊断：血液细胞和免疫产品带动了体外诊断类产品的稳定增长，2016年公司检验类设备国内市占率超过多个进口品牌达到8%，其中公司在血液分析仪和生化分析仪领域分别占有约 20%和 6%的市场份额；3、影像：收购Zonare后生产线国内转移导致毛利率逐渐提高，2016年公司在超声影像类设备中市占率达到 7%。
高研发投入+持续外延并购，产品具备国际领先水平。公司研发投入占销售收入的比重连续4年在10%以上，2016年研发投入超过10亿元，与此同时，自2008年以来，公司先后完成了深科医疗、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司的并购，进一步丰富了产品线布局，产品可以满足多层级市场（包括发达国家医疗市场以及国内基层市场）不同需求。
投资建议：迈瑞作为国内标杆性的医疗器械龙头企业，回归A股上市有望重构目前医疗器械行业整体估值体系，品牌化、规模化的器械龙头企业价值有望被再认识，建议积极关注深圳迈瑞的IPO进程，同时关注估值相对较低、业绩稳定快速增长且确定性强的鱼跃医疗、乐普医疗。

风险提示：证监会审批风险，并购整合风险，行业竞争加剧风险。

从美股退市回归的中国医疗器械标杆型企业

1.1

三大核心管理层完成无私募基金的私有化过程

李西廷+徐航+成明和，33亿美元完成迈瑞私有化。2015年6月4日，迈瑞宣布启动私有化进程，由公司管理层发起要约，私有化的资金则主要来自银行贷款，中国银行澳门分公司和平安银行提供了20.5亿美元（约合人民币133亿元）的定期贷款，提交私有化建议书的三位迈瑞医疗高层（董事会主席徐航、总裁兼联席首席执行官李西廷、联席首席执行官和首席战略官成明和）持有约 27.7%的普通股，根据其上市时的AB股架构，管理层每一股代表五股的投票权，因此，管理层代表约有63.5%的股东投票权。

最终股权架构：李西廷、徐航共同控制，成明和及其配偶通过100%控股Ever Union持有公司5.8829%股份。迈瑞退市后经多次资产重组、股权收购和业务合并，最终李西廷、徐航及成明和分别间接持有公司股份的33.873%、30.753%和5.515%，公司由李西廷和徐航共同控制，李西廷任公司董事长，徐航为公司董事，成明和作为总经理负责公司的战略发展等。

1.2

2016年收入规模90亿、利润规模17亿的器械龙头企业

从代理到独立自产的产品驱动型企业。公司的发展过程，也是公司管理团队与管理理念逐步摸索与完善的过程，总结公司发展所经历的三个历史阶段。公司早期销售国外医疗器械起家，通过代理国外品牌的监护仪等医疗器械产品，仅一年时间里，迈瑞销售额就突破了千万元，并由此获得企业发展的“第一桶金”，此后通过增加产品研发投入，自1992年开始陆续开发出“中国第一”的产品，打破国外在中国的长期垄断，以高性价比的优势进入国内11万家医疗机构，覆盖95%以上的三甲医院。

2016年迈瑞营业收入规模达到90.32亿元，净利润规模为17.34亿元，成为A股中医疗器械行业收入利润规模最大企业。

大陆市场景气度提高促使公司2016年收入利润增速回升。公司2016年收入利润增速较2015年有显著提高主要原因在于中国大陆地区销售快速增长：1）在医疗设备国产化、分级诊疗等利好因素拉动下，国内医疗器械市场需求稳定增长；2）中国地区持续几年在队伍、渠道、管理、产品等方面的改进，依靠自身竞争优势，不断加大市场开拓力度，抓住基层市场设备普及和升级机会，公司产品受到市场认可，实现国内销售金额持续较快增长。

监护仪+IVD+影像，“三叉戟”式产业布局

公司主营业务可以分为生命信息与支持（包括监护仪、麻醉机、呼吸机等）、体外诊断和医学影像系统三大类，根据 2016 年的销售数据，生命信息与支持占总收入的 39%，体外诊断和医学影像各占 32%和 26%，三大业务构成公司 97%的收入。
从公司招股书中，我们看到公司已经在外科领域有所布局，主要包含骨科及内窥镜。其中骨科领域已完成了包含创伤、脊柱、关节、生物材料四大产品线的主要产品的研制，并拥有这些主力产品的注册证，开展了高端创伤产品、全新关节产品的技术研发，持续进行了骨科产品材料学、生物力学、临床需求等研究，并开展了关键加工工艺的深入研究，使推出的产品达到国内领先的水平。内窥镜领域完成了高清内窥镜摄像系统的研制，并开展了多项超高清内窥镜摄像系统关键技术研究。

2.1

国内监护仪市占率第一（60%），麻醉、呼吸增势良好

公司 2015 年生命信息与支持类产品收入较 2014 年略有下降，主要是市场竞争较为激烈，公司监护仪的销售收入出现下滑所致。但是，公司麻醉机、呼吸机、输注泵等产品，在 2015 年仍保持了良好的增长势头。

公司生命信息与支持产品主要分为监护仪、除颤仪、麻醉机和灯床塔几类，近年来由于市场竞争激烈销售价格持续下降，毛利率微幅下降，2016 年原材料采购价格下降导致毛利率有所回升。

公司1991年成立，1992年上市中国第一台血氧饱和度监护仪，1993年上市中国多参数监护仪，至今已有多款监护设备成为“中国首创”；2008年，公司以2.02亿美元现金收购 Datascope 公司生命信息监护业务，成为全球该行业第三大品牌，并由此获得进入美国和欧洲市场的销售平台和服务网络。根据2014年的行业数据，国内监护仪市场增速（25%）远超国外（7%），普及率 29%远低于国外 80%，根据2017年中国医疗设备行业数据发布大会上发布的市占率信息，公司在监护仪设备上国内市占率继续保持第一位（60%），麻醉类市占率9%，呼吸类1%。

2.2

体外诊断产品打败多家外资企业，市占率 8%

公司体外诊断业务包括试剂和仪器两类，涵盖了生化、免疫、凝血和血细胞分析几大类，其中血细胞分析是公司的明星产品，近年来血液细胞和免疫产品带动了体外诊断类产品的稳定增长。

体外诊断产品毛利率和单价变化趋势一致，2015 年公司为提高产品市占率，下调试剂和仪器单价，2016 年随着发光等价格高产品销售占比提高，产品平均单价和毛利率均有所回升。

公司自1998年国内第一台准全自动三分群血液细胞分析仪上市，正式进入 IVD 仪器生产领域，先后在血液分析和生化等细分领域拿到10个“中国第一”，打破进口产品在国内检验市场的长期垄断。2016年公司检验类设备国内市占率超过多个进口品牌达到 8%，而根据检验医学网的数据，2015年公司在血液分析仪和生化分析仪领域分别占有 20%和6%的市场份额。

2.3

超声影像类设备中市占率 7%

公司2013年收购高端超声影像制造商 Zonare，推动医学影像类产品线不断往中高端延伸，产品市场认可度逐步提高，近三年销售收入稳步增长。

公司影像类产品价格目前相对稳定，2016年毛利率的快速提高主要是因为2015年初开始，公司将Zonare的生产逐步转移至公司中国总部，生产成本有所下降。

公司自2001年首台全数字超声诊断系统问世以来，迈瑞超声系列产品进入了国内数千家医院，连续4年黑白超声产品销量第一，2008年临床实用型彩超凭借优越的性价比在国内市场排名第一。2016年公司在超声影像类设备中市占率达到7%。

高研发投入+持续外延并购，产品具备国际领先水平

公司研发投入占销售收入的比重连续4年在10%以上，2016年研发投入超过10亿元，支撑公司不断推出高水平的产品。公司现有研发人员1600余名，构建了国际领先的 MPI（Medical Product Innovation 医疗产品创新）体系，与 Eco Lab Group（血细胞分析）、中国人民解放军总医院（彩超）、深圳市人民医院（颈动脉三维超声）、美国迈阿密戴德杰克森纪念医院（血样）等单位及机构进行产学研合作，并在全球范围内建立了八大研发中心，最终确保每年推出10余款新产品，平均每款新产品至少运用 10 项专利技术。

自 2008 年启航全球并购之路以来，公司不断构建及夯实其全球研发、销售、制造一体化平台，并购经验丰富，在并购效率、体量、标的数量上均领先国内同行业，获得了超越同行的产业并购整合经验和能力。过去几年，公司在国内先后完成了深科医疗、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司的并购。

公司产品定位于多层级市场，包括发达国家医疗市场以及国内基层市场。在国内建立了深入基层，高度粘性的销售网络，具备专业的渠道建设能力，超过1,800家经销商，在全国超过30个省市自治区均设有分公司；公司在境外建立了覆盖面广阔的国际销售网络，超过2,200家经销商，在超过30个国家拥有子公司，全线产品远销190多个国家及地区，成为美国、英国、德国、法国等国顶尖医疗机构的长期合作伙伴。公司在国内外积累了较为深厚的市场资源储备。

募投项目及财务指标分析

迈瑞此次 IPO 预计发行不超过 12160 万股，募集资金总额不超过 66.26 亿元，主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。

IPO有望进一步提高偿债能力。2015年末及2016年末，公司合并资产负债率上升较快，主要是因为公司现金分红导致流动资产减少所致，但公司资产负债率水平仍处于合理水平，公司流动比率和速动比率都大于1，且利息保障倍数分别为36.80倍、28.44 倍、30.51 倍，均表明公司具有较强的偿债能力，通过本次上市募集资金，公司将打开股权融资渠道，偿债能力指标将进一步提升。

公司营运能力较好。公司应收账款周转天数、存货周转天数保持在较好的水平。

公司毛利率较高，同时费用率处于相对稳定情况，盈利能力较好。

毛利率：与同行业上市公司相比，公司综合毛利率较高，主要原因是：1）研发创新和精益化管理带来供应链和制造的高效，使生产成本保持在较低的水平；2）公司生命信息与支持类产品以及医学影像类产品中，毛利率相对较高的中高端产品占比较高；3）公司的体外诊断类产品均为自主品牌，毛利率相对较高。

销售费用率：公司销售费用主要包括职工薪酬、折旧费和摊销费、运费等，公司销售费用总额随营业收入的增长逐年稳定增加；
管理费用率：管理费用主要由研发费用、管理人员的职工薪酬费用、咨询及顾问费等构成，2015年管理费用率较2014年有所上升，主要是因为：1）研发费用率增加；2）咨询及顾问费用率增加，主要来自公司重组顾问费及 Masimo Corporation 诉讼律师费，2016年管理费用率较2015年有所下降，主要是因为：1）研发费用率下降；2）2015年一次性确认加速股份行权费用；3）咨询及顾问费用率下降，主要是 Masimo Corporation 诉讼已于 2015 年结案；
财务费用率：公司财务费用主要包括银行贷款利息支出、银行存款利息收入、汇兑损益及银行手续费，波动影响较大的原因主要是美元兑人民币产生汇兑收益所致。

投资建议

迈瑞作为国内标杆性的医疗器械龙头企业，回归 A 股上市有望重构目前医疗器械行业整体估值体系，品牌化、规模化的器械龙头企业价值有望被再认识，建议积极关注深圳迈瑞的 IPO 进程，同时关注估值相对较低、业绩稳定快速增长且确定性强的鱼跃医疗、乐普医疗。

风险提示

证监会审批风险。迈瑞IPO仍需证监会审批，审批结果以及审批时间尚存在不确定性。
并购整合风险。迈瑞战略发展中并购是很重要的一个环节，公司并购标的包括国内外的不同产品类型企业，在文化和产品生产销售等部分的整合中可能存在整合不达预期风险。
行业竞争加剧风险。迈瑞目前主要产品监护仪、IVD、影像等国产化率逐渐提高，国内企业竞争力不断增强，可能出现行业竞争加剧风险。

注：本文来源于中泰证券研究所《医疗器械行业专题研究报告：迈瑞医疗招股书发布，医疗器械巨无霸即将回归》——20170527

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