朱啸虎：投明星项目的三大投资逻辑

2016年5月，盛景九周年总裁年会。

最近这两年，国内资本市场风起云涌，并购不断。在多起著名的并购案件中，比如滴滴快的合并，携程去哪儿的合并，以及阿里投资饿了么等背后都浮现同一家投资机构的身影—金沙江创投。他们是如何成功完成这些投资的？当初又为什么会选择这些项目？今天我们请到了金沙江创投的董事总经理朱啸虎来给大家分享这些并购事件背后的故事。

【朱啸虎现场演讲实录】

朱啸虎：大家下午好，很高兴能给盛景企业家分享我们关于互联网投资的一些看法。

金沙江专注于投资早期互联网项目，我们希望像金沙江一样在很早期的时候和企业家一起成长，陪伴他们一起出海。过去十年，我们投出去五亿美金在互联网项目上，每年约五千万美金，这是一个比较稳定的投资速度。目前，这些项目的投资价值已经在20亿美金以上，我们也已经回收了十亿美金现金，是我们投出去金额的两倍以上。

像滴滴打车是我们三年半以前投的A轮项目，最近一轮融资是240亿美金估值，融资金额是30-40亿美金，苹果投了10亿美金，阿里追加投资4亿美金。去哪儿是我们九年前投的A轮项目，当初投的200万美金占股1/3，去年去哪儿和携程合并，这一回报已经变成了110亿美金，我们换成了携程股票。

相对来说，我们的团队比较稳定，三个GP一起合作十年左右时间。同样的策略、同样的团队，同样的投资方向。在我们下面，打造的是一层比较年轻的投资团队，都在BAT做过，30岁出头，希望培养出下一层的投资接班人。

我们的投资方向非常明确，基本专注于互联网领域，投资内容主题比较多，互联网领域基本都有布局。像在互联网广告领域，我们投了易传媒，去年年初以4亿美元估值卖给阿里巴巴；在电子商务领域业，投资了去哪儿、百姓网，后者去年卖给了百度领投的人民币财团；在互联网金融领域，我们投了大智慧；O2O领域则投的比较多，像滴滴、回家吃饭等；在游戏领域，像去年投的映客，目前从用户到收入，都已经获得一百倍的发展。

投资逻辑一：不要太着急投，可以先让子弹飞一会

互联网在过去15年，每三年一个周期，每三年主题都不一样。第一个周期是门户网站，新浪、网易、搜狐都是在那个阶段上市的；第二个周期是腾讯，当初QQ并没有商业模式，最困难的时候差点以50万人民币卖掉；第三个周期是游戏，代表是盛大；第四个周期是视频网站时代，代表是优酷、土豆；第五个周期是阿里巴巴、聚美、京东等代表的电商周期，最近这三年上市。

最近的周期都已经过去，下一个周期到底是什么？目前正好处在三年周期转换的过程当中。大家会觉得资本寒冬，很多人都在观望。AR、VR会不会成为下一个风口？

我们喜欢用历史数据来分析。过去的两个超级大风口，PC互联网的原点可以用94年作为原点。1994年，Netscape推出，第一个浏览器诞生。美国三大互联网公司亚马逊、谷歌、Facebook先后成立。亚马逊做电商比较早，并不依赖于其他的基础设施。谷歌是做信息搜索，必须得到互联网内容相对丰富之后做搜索才有意义。

而Facebook是做人的连接，需要互联网用户群很多，才可以做互联网连接，这都需要时间。

任何一个机会点出现，都需要前置时间。中国第一代互联网公司是1999到2000年成立，而58、赶集、去哪儿都是在2005年成立。我发现，2005年中国的互联网用户群达到了20%的渗透率。任何市场只要达到20%的渗透率，就会到一个引爆点，后面的发展就会事半功倍。

我们觉得：任何新生事物出来都不要太着急投，可以先让子弹飞一会。移动互联网元年可以说是从2007年iPhone第一代面世开始，iPhone出来之后的第一个最火的游戏是愤怒的小鸟，2008年左右出现。任何新生事物出来，你可以先观望一个你周围的朋友有多少在使用，尤其是对于AR、VR这些最新的领域来说，要看看周围到底有多少朋友在用。

到于人工智能，这个时间点就更长了，这些算法已经发展了几十年时间了，为什么最近才火起来？因为他性能提高了，以前需要大型主机计算人工智能算法，现在用手机就可以计算。另一方面，人工智能对创业企业也比较难，因为人工智能需要积累大量数据优化算法，而这些大量数据都是掌握在互联网巨头手里，对于初创企业来说，是没有这些数据优化算法的，创业企业在这块生存比较困难。

投资逻辑二：创业早期企业的投资价值靠“三板斧”

在坐的很多都是传统企业家，你们可能会问：互联网为什么发展这么快？像滴滴，只有三年的时间，为什么发展这么快？互联网有什么神秘？其实互联网和传统企业在商业本质方面是一样的，商业的本质是“收入-成本=利润”。对于互联网来说，流量很重要，因为流量会带来客户。对于传统企业来说，房租很重要，比较好的地段才能吸引客户。把这些数据放在一起，每个用户贡献多少毛利？从这点来看，传统企业和互联网并没有很大差别。

那么，互联网和传统企业到底差别在哪里？从我们的投资逻辑中，是可以找到这种差别的。我们投早期企业，用户数都很小，怎么判断这些早期企业的投资价值？我们主要看三个S。

首先是Significant，即足够大的市场容量。中国有很多垂直传统行业，市场规模在几千亿人民币以上，市场规模都足够大。

第二个S是Scalable，就是高度可扩张性。在这一点上，传统企业和互联网有很大的差别，传统行业是线性增长，而互联网企业是高度的非线性增长，这是互联网企业最大的优势。

第三个S是Sustainable，即是否有可防御。在中国这个非常重要，只能通过合并才能获取利润。打车软件就是一个很明显的例子，像e代驾原来很成功，后来滴滴做代驾后，一下就把他打下来了。

如何判断可防御性的强弱？对用户和服务提供者的控制力越强，你的可防御性就强。有一个公司是做优惠券的，曾经做的很成功，但今天已经不见了。原因就在于做优惠券在线下交易里面，切的份额太少，只能切两三个点。而团购企业和优惠券公司基本上面向的是同样的商户群和用户群，但团购企业却有很大的能力来养线下队伍，做优惠券的养不起，那么他从每笔交易中赚的钱就少。

这个可防御性的商业模式，对管理的难度挑战很高，同样也有着很高的壁垒。比如美团外卖和饿了么打的很辛苦，美团打不过饿了么，就最后想一招：饿了么一开始比较保守只在20多个城市有服务，于是美团就在200多个城市铺开。美团在考虑：饿了么是否有这样的管理半径？在中国互联网领域，如果发现落后对手半年以上，再进入就基本上没有机会了。

对于饿了么来说，不跟进就会被边缘化，但跟进对他的团队挑战又非常大。怎么办？最终饿了么还是选择跟进，他依靠强大的信息系统，招聘本地人员进行培训，考核绩效，靠非常强大的内部信息系统，饿了么成功地接受住了这样的挑战。饿了么是我们五年前投的项目，100万美金占了他们37个点，现在饿了么获得了阿里的投资，每天的订单量有450万订单。

投资逻辑三：要抓住刚需痛点和大风口

我们为什么要投滴滴？投滴滴是三年半前，我们投了200万美金，当时滴滴还很小，每天只有2000单，而现在是1100万单。我们主要看中的是滴滴的高效应用，这是一个刚需痛点。这个场景非常有意思，一个人打不到车的时候，非常的痛苦。而如果一个人打到车，又会加重他周围人的痛点，看到一辆出租车过来，他以为是自己能够乘坐，但没想到这是滴滴叫的车，他更痛恨。

映客是我们和盛景合作投的第一个人民币项目，半年左右已经获得一百倍以上的增长， 90后用的非常多，非常火。我们去年投的时候，就相信：全民直播绝对是个大风口，因为我觉得4G网络非常快，资费很便宜。

现在很多人做直播不是用WIFI，而是用4G网速直播，手机性能非常好。以前做视频的播放，都需要专业物质设备，现在用苹果手机播放录制已经没有任何问题，效果非常好。现在，90后用户群非常大，占了上网用户的1/3，他们很愿意跟大家分享他的生活是怎么样的。我们在天使轮投入映客，300万占到15%。现在其估值已接近30亿人民币了。

智慧对话：

刘昊飞（盛景网联集团投融资平台主管合伙人）：投资滴滴确实非常成功，当时只有200万美金占到股权20%，而现在滴滴的估值已经超过250亿。当初你们投滴滴的内幕，给我们披露一下？    

朱啸虎：我们一直在看打车这个领域。最早看的是易到，它做的比滴滴早两年时间。但我们看了易到之后，还是觉得不易到做太重，比如需要给司机送手机等。易到一开始做的是专车，曾经找了很多销售队伍拜访小企业，推广专车业务，做起来非常辛苦。而摇摇比滴滴早一年时间，CEO对互联网产品理解不是那么深，他们一直在摇摆是做专车还是出租车，我们最后也没投。而快的是网游企业分化出来的，没有CEO。

相比之下，滴滴确实对互联网产品的理解很到位，而且做得很精细，只做出租车，是现有的存量市场。在我们看来，中国互联网一定要做存量市场，千万不要做新市场。滴滴的战略非常清晰，因此我们的投资决策非常快,只谈了半个小时就决定投资了。

刘昊飞：2013年的程维还非常年轻，刚刚30出头。你们为什么会投资这么年轻的创业者？

朱啸虎：一是他的思路很清晰，二是年轻人特别有闯劲。比如怎么推广、怎么给司机装APP，他们每天早上凌晨四点趁出租车司机出来吃早饭的时候，在那里给司机装APP。非常辛苦，不是年轻人根本干不了。

刘昊飞：自你们投滴滴之后，到他们拿下一轮融资，中间隔了很长时间。这里面有什么样特别的困难吗？你们是怎么帮他们跨过去的？    

朱啸虎：天时地利人和很重要，我们开始投两百万美金，其中一百万美金做过桥，投了之后，滴滴的北京用户数就翻一番。那年，马化腾三月份到北京来开两会，主动约程维吃饭，后面就不需要我们担心了。腾讯投一千万美金和我们投一百万美金只差了一天。

刘昊飞：确实很有眼光，尽管差一天，估值却完全不一样了。另外，饿了么的创始人张旭豪更加年轻，他在商业上的成熟度还有差距，而且不是主流的消费发场景，你们为什么还要投资他呢？   

朱啸虎：张旭豪的父亲以前就是做商业的，他还是有天赋的。他没有在大公司上过班，但对很多商业逻辑都很有判断。比如对于怎么赚钱？他说提成肯定不行，一提成用户肯定要飞单。于是，就换成年费，每年给他多少订单，给他固定费用，商户就不会飞单了。类似的小细节，张旭豪的判断非常好。

刘昊飞：饿了么是比滴滴更加重的垂直业务，但一般来说，投互联网或者移动互联网，大家都是希望轻，从一块钱撬动十块钱。对于饿了么比较重的线下部分，你们当时没有考虑过这一部分？

朱啸虎：做互联网一开始比较轻。饿了么一开始自己也不做配送，餐厅做配送，他只做信息服务平台，帮餐厅和消费者搭个桥梁，但是有飞单现象。后来，他做配送业务后，可从订单里面提10到15个点，餐厅就无法飞单了。