高和资本周以升：资产证券化正在重塑房地产新的商业模式

6月3日，“新空间新服务新金融”房地产存量资产运营与创新峰会在深圳凯宾斯基酒店举行。随着200万亿房地产存量市场价值逐步被发现和认可，地产创新研习社特邀存量领域4位领军企业总裁，详解存量创新模式与经营策略。

在盘活存量的问题上，商办地产亟待创新，高和资本无疑是这个领域的翘楚，高和资本是中国商业地产基金的领跑者，位居中国房地产人民币基金TOP10，是中国房地产资产证券化领域创新与实践的引领者。高和资本用金融作为工具，在盘活商业地产存量的实践中，以资产证券化打通资产退出的渠道，用资产管理和运营实现资产的精装修和价值最大化，形成收购+资管、运营+证券化的创新模式，让整个环节可以产生闭环，不断循环，真正让商业地产活跃起来。

高和资本执行合伙人、最重要的操盘手周以升先生在峰会上进行了精彩分享。我们把他的金句与宝贵经验摘选分享给大家。

1、从2009年开始，高和在业内提出资产精装修这样一个概念，这个是当时我们看到商业整售和散售之间有一个巨大的差价，散卖出去的物业售价很好，租金可能很差。

2、我们相信随着市场的演化，将来整售一定是一个大趋势，所以今天的题目就谈到存量的盘活。因为在散卖很难的时候才有盘活的压力，这个盘活的方法其实就是证券化。

3、最近一年期的基准利率，银行间的拆借利率已经到了4.3%，这种倒挂的现象是历史上没有的，也就是说银行给你放贷款是亏的，这是不可思议的现象，资金荒已经到了一个不可收拾的阶段。

4、美国真正的中段产品都是证券化产品，包括ABS、MBS、REITs，这些产品填充了中间的资产荒的峡谷。所以我们这么理解，呼吁资产证券化，对整个金融行业是有意义的。

5、现在这个时点里面，债不能投了，股也很糟糕，房地产大家又很害怕，我们投什么？投资时钟失效了，因为现在是利率上行和经济疲软的状态。我们需要做的是主动管理，不光是配置资产，更重要的是要提升、加工一个资产。

6、因为金融环境的变化，房地产发展有三个大的巨变，第一个是基础资产在变化，过去都是卖住宅，现在商业地产变得越来越多。第二是参与主体之变，开发商为主体向资产管理人之大转移。第三个是资本化场景的转变，从间接融资向直接融资转移。

7、住宅在相对的高峰，去年全国销售了15.7亿平方米的住宅，北京的学区房的价格已经达到了25万/平米，现在需要关注住宅是不是到了一个高峰的阶段。

8、最近的一年时间，上海的办公的价格又涨了30%，也就意味着它的投资收益又降低了。

9、我觉得从住宅开发到商业地产的转型，其实是中国宏观经济转型的一个缩影，如果商业地产这个坎都过不去，中国经济的增长率也无从说起。

10、在传统住宅领域里边，通过银行加杠杆和个人加杠杆，不断地周转，是一个投资驱动型的粗放的增长模式。而真正的商业地产领域里面，基础资产是理性的，它产生的金融产品也是一个理性的金融产品，它的杠杆也是温和的，同时它是要靠经营去渗透的，所以它是消费驱动型的内涵式的物业增长。住宅开发商发信用债就很难，但是商业地产的证券化政府是鼓励的，你就会看出调控思路的变化。

11、在基础资产里面，不仅仅是做一个配置，像以前就是买个房子就赚钱了。第一个方向是通过城市更新来做，比如说川普就是这样发展起来的。第二个方向是特殊资产类别，包括文化、体育、众创办公等等，这需要更多的匠人精神去运营。

12、资产证券化是有可能塑造一个新的商业模式，资产证券化有两个大的作用，第一个是它有望比传统融资获得更好的条件。第二个就是权益性工具，比如说私募基金类，它这样可以让存量的资产盘活，让大量的存量物业周转起来。

13、所谓的去库存、存量盘活，说得很复杂，其实非常简单，就是三个事情，第一个是你的经营能力能不能速度地复制，或者去社会化、网络化。第二个是你的资产支持的融资工具，你不能光靠主体信用。资产支持融资工具这一块是非常需要突破的，两个结合起来就是能够把社会化的股本引入进来。第三点，也就是引进长期的社会化股本。

14、中国的资产证券化发展也挺快的，2016年年底，房地产证券化差不多1000亿的规模，商业地产达到750亿到800亿的规模，其中包括私募REITs、租金收入、CMBS等等。

15、CMBS应该是一个重量级的创新。它实际上就是将一个或者一组非标的商业物业贷款加工为分级别的标准化债券的金融技术，也就是把一个贷款变成一个债券的过程。在美国CMBS占到它的商业地产融资的40%，现在美国已经有6000亿美元的存量，每年以1000亿美元的量在增加。中国的第一单CMBS是去年由高和参与完成的。

16、正常情况下CMBS的效率比银行融资效率更高。首先是它的标准化，它是可以挂牌转让，具有流动性的。同时它是充分竞争的，可以把不同风险的品种卖给不同的人。

17、CMBS在中国有巨大的空间，未来它在中国有达到6万亿的市场规模，这是需要我们关注的产品。弱主体强资产的CMBS是一个方向，这也是最近我们一直在行业里面呼吁和推动的。

18、在美国市场来看，你会发现做REITs没有CMBS的配合也很难，CMBS是REITs非常重要的一个融资工具，基本上前几位的大户都是私募基金或者是REITs用证券化的产品来进行融资的。在中国通过REITs，出发点是要把债干到极致，否则很难出现权益项的投资人。

19、第一，资产证券化填补中国中段收益品种的大峡谷。

第二，在加息和经济疲软双杀下，必须依赖主动管理能力。

第三，房地产行业正经历三个巨变，进入一个不同以往的时代。

第四，商业地产是中国经济转型的缩影和关键。

第五，资产证券化塑造地产商新的商业模式。

第六，需要依赖专业能力主动打造基础资产，而非仅仅靠配置。

第七，CMBS将成为债项证券化的重量级创新工具。

第八，弱住体强资产的CMBS是方向，关键是发挥投资者驱动。

第九，类REITs是公募REITs的创业板，关键在于劣后级投资人。

第十，中国REITs的核心问题是估值，它很快就会实行。CMBS或者类REITs这种过渡性的融资工具，会推动资产证券化市场发展。

20、CMBS和类REITs的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的正杠杆。持有物业的正杠杆，才能吸引权益类资本进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本，使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性。

21、非常重要的一个因素就是把激励机制解决好，就是它真正让这些有经营能力的人分享资产升值的可能性，这在传统开发商里面是不太容易的，我们看到像碧桂园、龙湖也在做合伙制，也是想往这个方向推进。我们发现这个产业链通过这样的结合就完整起来了，而这个完整的意义不在于让开发商的商业模型能够完整，另外一个意义是它可以在每个阶段形成一个好的投资场景，分享商业地产流动性的套利。

22、10年、20年之后，中国一定像美国一样，做存量的改造，中国也会出现像黑石、柯罗尼这样的巨头。这是我们上海做的城市更新的一个典型的项目，经过改造之后，租金提升还是不错的，从4块钱提升到7块5。这是另外一个案例，是商场改成办公，改完之后它的租金从3块钱提升到八九块钱。

23、商业地产运营能力不行，融资一定不行，融资不行价格就没有了，所以那个影响是双杀。一些中小型开发商是绷不住的，这个过程中有一些很好的整合的机会，所以我们看到在一些二线城市已经开始了，当然你必须有极强的运营管理能力。

24、我们用CMBS或者类REITs盘活开发商的资产，盘活之后我们再进行并购、扩张，靠自己的表内资金做并购扩张是不可能的，因为本身你就要出表，所以一定是要有表外的权益项资金跟你配合，这就是并购基金。

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