乐元素闯关IPO三大疑点

2月24日，证监会官网披露关于对乐元素科技（北京）股份有限公司（以下简称“乐元素”）首发申请的反馈意见，这也意味着乐元素IPO进程又进了一步。值得一提的是，就乐元素招股书而言，公司闯关IPO存在诸多疑点。首当其冲的是公司募投项目合理性。另外，公司多次增资存在的同股不同价现象令人不解。而乐元素的拳头产品《开心消消乐》用户数增长出现疲软迹象，囿于游戏产品的生命周期性，公司的主打产品还能走多远也要打上一个问号。

募投项目合理性存疑

从招股书来看，主要从事移动网络游戏研发及运营的乐元素，拟募集资金逾20亿元用于四个项目的建设。不过，募资必要性与合理性却令人心生疑惑。

具体来看，乐元素首发拟募集资金约20.09亿元。其中，公司拟使用3亿元用于补充营运资金。对此，乐元素具体介绍称，随着网络游戏行业的发展，行业竞争加剧，玩家需求也更趋多样性，产品迭代周期快，公司需要投入大量营运资金，不断地对现有游戏进行更新以及推出新的游戏产品以满足玩家不断增长的娱乐需求。而通过投资参股或并购行业内优质游戏公司，可以实现降低新游戏产品开发风险、进一步增强自身技术研发实力等。公司将部分募集资金用于参股或收购行业内的优质公司，增强公司的研发能力、经营及盈利能力，实现公司综合实力和竞争能力的提升。

需要指出的是，乐元素似乎并不差钱。数据显示，截至2017年3月31日，乐元素货币资金余额约11.78亿元，财务费用在2016年以及2017年1-3月均为负值。在业内人士看来，在货币资金近12亿元的情况下，公司拟募资补充营运资金有着圈钱的嫌疑。

在2月24日，证监会官网披露的对乐元素首发申请反馈意见中，证监会对此次募集资金使用的合理性与必要性也予以了关注。证监会要求乐元素补充披露补充3亿元营运资金的测算依据，在货币余额较大、现金流较好的情况下，利用募集资金补充营运资金的必要性及合理性。

除募资补充营运资金外，乐元素还拟将募集资金中的约14.01亿元用于现有游戏升级及新游戏开发项目。据了解，该项目主要包括三方面内容，分别为现有游戏升级、新游戏开发及消消乐萌萌团卡通形象运营。其中，乐元素计划对现有游戏《开心消消乐》（移动版）姊妹篇《海滨消消乐》进行持续升级并进行10款新移动网络游戏产品的研发及运营推广。新游戏的开发将在消除类游戏的基础上融入更多的新鲜玩法并拓展新的游戏类型。

需要指出的是，在新游戏开发部分，公司计划在未来三年内陆续研发并上线10款精品休闲游戏。不过，截至招股说明书签署日,仅有1款游戏进入了立项研发阶段，另有1款游戏已通过预立项阶段，其余游戏产品正在持续性探索和开发之中。为此，证监会要求乐元素补充披露是否存在募集资金到位后无法实施相关募投项目的风险。

著名经济学家宋清辉表示，游戏开发是游戏生产过程中最难的一环，因为开发成本、时间成本和推广营销成本带来的风险越来越大。与此同时，现在的游戏业发展迅猛，很多新游戏还未开发出来，可能就已经被新的游戏所取代，乐元素的上述募投项目能否达到预期具有一定的不确定性。

闯关前扑朔迷离的增资

让市场疑惑的还有，乐元素闯关前夕存在频繁的增资行为以及同股不同价的差异。

据了解，乐元素的实际控制人王海宁、徐辉、蒋赛骅、甘玉磊于2009年创立乐元素集团，最初以社交网页游戏起家。2012年王海宁、徐辉、蒋赛骅、甘玉磊通过双鱼互动收购了乐元素前身乐风创想。

从乐元素自设立以来的历史沿革情况来看，公司存在四次增资情况。2012年11月，乐风创想进行第一次增资。之后，乐风创想于2016年5月、7月分别进行了第二次、第三次增资。2016年6月乐风创想名称变更为乐元素科技（北京）有限公司（以下简称“乐元素有限”）。2016年8月，乐元素有限进行了第四次增资。

针对乐元素在短时间内频繁增资的原因等问题，北京商报记者向乐元素发去采访函，截至记者发稿，对方未给予回复。在宋清辉看来，拟上市企业短时间内频繁增资，若增资过程不规范极易为IPO埋下隐患。

值得一提的是，从增资的具体情况来看，相隔两个月或一个月的增资中，存在前后增资价格不同的情况。且在同一次增资中，不同的增资者增资价格同样存在差别。

2016年5月乐风创想第二次增资，双鱼互动以569.726万元认购新增注册资本569.726万元；天津澎宸以63.21万元认购新增注册资本63.21万元；天津澎灏以670万元认购新增注册资本30.114万元；天津冠铼以22.515万元认购新增注册资本22.515万元；天津铼凯以10.191万元认购新增注册资本10.191万元。其中，天津澎灏增资价格远高于其他所有股东。

另外，在2016年7月第三次增资中以及2016年8月的第四次增资中，不同增资者的增资价格同样存在差异。诸如，第三次增资中，华泰瑞麟基金以5000万元认购乐风创想新增注册资本40.011万元，天津澎宸以14.442万元认购乐风创想新增注册资本14.442万元，天津睿铼以3685万元认购乐风创想新增注册资本29.49万元。

宋清辉表示，不同投资者增资价格不同可能涉嫌利益输送问题，也容易产生股权纠纷或争议，给上市构成法律上的障碍。为此，首发反馈意见中，证监会也要求乐元素披露不同股东入股价格不同的原因及合理性、与前次增资价格之间差异的合理性等问题。

主打产品还能走多远

招股书显示，随着《开心消消乐》的成功推出、游戏的持续运营、游戏玩家数量不断增长，《开心消消乐》成为公司报告期内最重要的游戏产品和收入来源。在业内人士看来，任何游戏都存在一定的生命周期，公司主打产品《开心消消乐》还能走多远要打一个问号。

数据显示，公司营业收入主要来自《开心消消乐》（移动版）、《Ensemble Stars!》、《Merc Storia》及《开心水族箱》（移动版），2014年、2015年、2016年及2017年1-3月，上述游戏营业收入合计占公司同期营业收入比重分别为59.09%、83.1%、89.67%及89.94%。其中，《开心消消乐》（移动版）于2014年上线，该款游戏营收占比不断增加，同期分别为21.41%、58.2%、61.88%以及64.23%。自2015年后营收占比较大，相应的乐元素业绩在2015年后也开始出现爆发式增长。财务数据显示，2014-2016年以及2017年1-3月乐元素实现营业收入分别约为6.02亿元、11.19亿元、18.49亿元、5.95亿元，同期对应实现的归属净利润分别约为1.12亿元、3.35亿元、5.17亿元、2.04亿元。

值得一提的是，《开心消消乐》（移动版）作为乐元素拳头产品，用户数出现增长疲软迹象。招股书显示，作为消除类游戏，《开心消消乐》（移动版）月均活跃账户数在2016年1-3月约为1.43亿，至2017年1-3月则约为1.35亿，一年时间，月均活跃账户数量下滑逾800万。

中国新三板投资联盟创始人许小恒在接受北京商报记者采访时曾表示，消除类游戏用户黏性不高，可替代性较强，同质化严重且极易出现盗版横行等特征，所以其他商家都可以复制。如果不能在其他游戏的开发和创新上有所突破，很可能导致玩家黏性会下降或流失，持续盈利能力很容易受到影响。

宋清辉亦表示，由于游戏行业具有变现快、过于依赖产品本身、生命周期短和波动大等特点，重要游戏的生命周期对公司业绩无疑将会产生直接影响。

而证监会也要求乐元素结合相关运营数据，补充披露公司主要游戏所处生命周期的阶段，维持或延长主要游戏生命周期的措施及有效性。说明如果无法维持或者延长主要游戏的生命周期对公司持续盈利能力的影响。

北京商报记者董亮高萍/文贾丛丛/制表