振聋发聩！靳海涛：一级市场估值的拐点即将到来，建议行业集体放缓投资

2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。

在第一场主题演讲中，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛深刻地指出了当前VC/PE行业亟待解决的“五个关键问题”，涉及到“募资难”、一级市场投资估值攀升过快，以及创投行业反应强烈的公平税制等问题。

以下为演讲内容精华，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

各位同仁，各位来宾早上好。非常高兴清科提供这个机会，和大家交流行业的问题。首先，分享我对当前行业状况的总体判断，我认为，当前VC/PE行业进入了一个相对比较困难的时期，我们正处于较大幅度调整的前夜。

其实很多问题是在你比较顺利的时候无法解决的，但是碰到困难以后，这些问题就容易被解决了，所以这也是解决问题的一个好时机。我们应该通过上下的协同，通过群策群力来解决发展中的问题，问题解决以后，这个行业就变好了。

今天我主要谈五个方面的问题。第一是“募资难”的问题；第二是投资估值过高的问题；第三是投资过程中需要严格执行保证条款的问题；第四是外资准入监管过于“一刀切”的问题；第五是现行税收制度对行业特性考虑不足的问题。这些问题大家都很熟悉，我想讲一讲我的观点和看法。

“募资难”的原因

第一个问题，我们需要解决越来越难的募资问题。数据显示，今年第一季度募资额较去年下降，下降幅度很大，而且仍会继续下降，为什么呢？原因有四个：

第一个原因是行业整体投资回报有所下降。这个行业的收益跟我开始在90年代末期2000年初期做创投的时候不一样，那时候生意特好，懂创投的人特别少，我们喝了“头啖汤”。伴随着项目的退出，相当一部分投资者获得了大利，但是那个时代已经过去了。现在这样的情况也可能偶尔会发生，但难度增大了很多概率也下降了很多。

第二个原因是LP结构不太合理。在美国，养老金、保险资金，主权财富基金、家族财富基金等成熟的长线机构投资者占比超过40%，而在中国最多占到2%到3%。在中国，我们主流的出资人是谁？民营企业、国有企业，相对富裕的个人，再加上各级政府引导基金。但这两种结构背后所代表的资金属性和资金实力完全不同，成熟度不同，对收益性、安全性和流动性的要求都完全不一样。比如像政府引导基金，很多对行业和地域都有限制性要求。

第三个原因是资管新规的影响。资管新规对行业影响的是什么？我想了想有五条：

1、资管新规前银行理财资金是通过资金池进行错配后投资进入了PE基金。资管新规后在不得开展资金池业务和期限匹配原则的约束下，该等模式受到重大影响，未来银行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩。

2、资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资方式间接成为了私募股权投资基金的重要资金来源之一，新规后该等模式很难延续，该等资本供给量将相应大幅减少。

3、随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从有银行配资的政府引导基金募资存在较大不确定性。

4、资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目并购退出通道也造成了重大影响。其实我们很多并购的项目，在并购过程中也会采取类似于欧美的杠杆式收购，这部分资金很多来自银行的配资，但后续由于杠杆比例约束等原因将受到重大影响。

5、资管新规对个人LP门槛明显提高了，这将直接减少个人合格投资者数量及投资规模。

而“募资难”的第四个原因，是本来应成为VC/PE基金主力军的保险资金进度还比较缓慢。我们都知道创投行业流动性不好，由于受到内部考核机制的影响，前人栽树后人乘凉的事情大家都不愿意干，一般的创投基金难以满足保险资金对当期收益考核的要求。我们必须针对这些问题找到解决办法，届时保险资金的大门就可以敞开了。

破解“募资难”：建议从母基金下手

“募资难”已是众所周知的事情，我们应该如何解决？这里，我提几条建议：

第一，建议政策制定部门高度重视当前面临的问题，“募资难”只是行业的表象，对创新型经济实体的冲击才是问题的关键。如果情况持续下去，创投行业规模的总体受限将会很大程度制约实体经济融资需求，影响实体经济发展。政策制定部门有必要高度重视当前行业面临的困难，为行业募资创造良好的环境和条件，而不是处处设卡。

第二，建议资管新规配套实施细则审慎出台，出台前应高度重视创投行业的意见。创投这个行业太重要了，你不尊重它的发展将会带来很多负面影响。遗憾的是，很多人对创投的商业本质不太熟悉，把它的风险看得过重。。

第三，建议大力支持市场化母基金的设立，并出台有针对性的扶持政策，积极鼓励和支持保险资金、养老金等投资市场化母基金。培养合格投资人队伍应该从哪下手呢？我觉得应该从风险最低的母基金下手。如果说VC/PE这些直投基金属于低风险中高收益，我给母基金的一个商业本质的定位是，母基金具有两层风险分散属性，属于极低风险中高回报的投资品种，从资产配置理念和风险收益特征都与保险资金、社保资金以及政府引导基金高度匹配。

欧美的数据显示，母基金的收益跑赢大多数直投基金，至今未出现过亏损案例。刚才我提到保险资金关于内部考核和流动性的问题怎么解决，这里有一个建议：我在行业带头，前海母基金每年都做估值报告，这个估值报告标准写进法律合约，聘请专业的会计师事务所来做。如果保险公司投你了，对方就可以依据估值报告对内部进行考核，那么这个流动性的问题就可以解决掉。目前中国母基金刚刚起步，虽然看起来发展很快，但是还是挺艰难，母基金的募资也是非常难。但我还是提倡大力发展母基金，如果中国母基金能像美国那样占到40%甚至50%，那么意味着中国合格的投资人建立起来了，我们不用开会再讲募资难的问题了。同时，有大量的母基金存在，也可以减少监管的风险和难度。

一级市场估值拐点即将到来！建议：集体放缓投资

第二个关键问题，需要遏制一级市场投资估值攀升过快的现象。

一级市场投资价格的攀升由来已久，2013年以后尤为突出。清科的数据显示，2014年到2017年项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，增长了3.2倍，可见我们的估值是“脱实向虚”。

背后原因是什么呢？我总结了一下，在看待创新型企业时，年轻人容易乐观，所以对项目的估值风险估计不足，容易开高价或者接受高价，这是要跌跟头的。所以，一个好的Gp结构中，应当有老中青不同年龄段的人相结合，彼此碰撞，彼此切磋，兼听则明。

一级市场估值升了，二级市场估值又是什么情况？大家听听数据就很可怕，现在的股市已经低于2016年底熔断时市盈率、市净率水平。过去A股都是挣钱的，现在一二级市场价格倒挂的现象已经出来了，至少是在发行价的倒挂。很多一批有名的企业都倒挂了，以前这个现象没有。

美股与港股近期也不好，小米作为指标性的公司，按最低估值定的价，首日破发，好在第二天又上去了，所以雷军说像做梦一样，如果第二天再撑不住就真惨了。不光他惨，后面要上的企业也好不到哪去。

一级市场估值高能持续吗？大家知道，VC/PE的价值，最终需要在二级市场体现。随着今年资金不断的紧缩，一级市场估值的拐点到来不可避免。如果还有人挺着，那也是时间的问题。对于问题的形成，肯定不是一朝一夕的，是一个积累的过程，如果GP现在在估值问题上还缺乏清楚的认识，战略理念以及果断应对，不能及时避免风险，在不远的将来必然造成极大的困难。

面临这样的局面应该怎么办？也许这个话说得不对，但是一定要说，要对行业负责，我的建议是：第一，集体放缓投资；第二，慎碰高估值项目。如果我们多数人做到了，一级市场的估值就会很快下来，那我们也就安全了，这是我的建议。

坚守保障条款应该是VC/PE长期坚持的原则

第三个问题，是需要解决GP对投资保障条款不断放松的现状。

保障条款，这原来是作为VC/PE的一个标配。投资机构和企业之间信息不对称，真正的情况即便你作为董事也未必知道。我们过去的经验和教训是大部分投资标的实现不了它的预测，而我们往往是根据预测溢价估值的，所以我们坚持必须要有保障条款，过去保障条款是必须的，但现在呢？根据我们了解的情况，现在的投资标的含有保障条款的有一半就不错了。

企业当然不愿意签订保障条款，但是我认为GP应该坚持。现在有的投资人开始放弃了，别人没办法只能跟着放弃了，这相当于放弃了对风险的事前防范，不坚持的结果就是投资风险加大了，问题的项目就会越来越多。不坚持，就会对不起出资的LP，这对我们行业来说非常不利。

因此我认为，保障条款应该是VC/PE长期坚持的原则。从母基金的角度看，判断优秀的GP，不但要看其能否捕捉到成功项目，也要看其对不可避免要出现问题的项目事先是如何安排风险解决方案的。

VC/PE无奈：外资准入监管“一刀切”

第四个问题，是关于外资准入监管过于“一刀切”的问题。国家对有些行业进行外资限制的政策是对的，初衷是好的，但在实际监管过程中，由于采用过于“一刀切”的监管方式，导致外资准入政策有些走了形、偏了道，这将对创投行业的长期健康发展带来一定的消极影响。

我们这个行业碰到的问题是什么呢？但凡有一点外资成分的企业，均无法突破限制，最典型的是涉及到互联网和军工行业。正如之前提到，保险资金是未来创投行业的主力军，但是几乎所有中国保险公司都有外资，作为VC/PE，如果你要保险公司的钱，那就意味着很多行业你都投不了。

“一刀切”背后充斥着许多不合理：

第一，从基金产品和投资人的关系来说，投资人投资基金相当于是购买一个产品，他并不对你投资基金所投资的领域产生控制和影响。

第二，从所有权和管理权的角度上，GP管LP的钱，LP不管GP的事，连投资的事都不管，投资企业背后的事能管吗？根本不涉及，你有任何机密实际上都不会涉及到。

第三，中国还在继续开放，金融机构中银行、保险都有外资，这是国家鼓励的，而且必须要开放，不开放WTO不干，欧美也不干。所以，穿透来看完全规避外资很难。

第四，对保险公司的钱，是两部分，一部分是自有资金，它可能会有外资股东的钱，另一部分是保费，但用于投资的钱主要是保费，是中国老百姓的钱。但是投资主体又是保险资产的管理公司，保险资产的管理公司是保险公司的全资或者是控股的子公司，一穿透审查有外资，也在监管准入之外了，这明显是不合理的。

因此，我建议，第一，从国家顶层设计的角度出发，由各部门联合出台进一步完善外资准入的相关政策，关键是对我们这种特殊性的私募基金进行分类管理，本着支持创投和实事求是的原则来制定政策。

第二，我觉得对以下几类有限合伙人的投资豁免外资，这都可能是将来很重要的LP，如境内央企集团在境外设置全资的公司，或者境外的央企在境内设置全资的公司；在红筹上市或者发行H股的企业；基于国家开放经营战略引进的外国投资者的银行和保险；保险公司通过保费进行投资的股权主体等等。

第三，按照实质重于形式的原则，即便有外资，应明确外资的计算规则，穿透起来外资成分限制在一定的比例范围内，不能按照过去一穿透审查发现外资成分就全都切了。

税制争议：创投行业应该交多少税？

最后，需要结合私募的特点，解决行业反应强烈的公平税制。

首先我讲两点认识，第一个，没有创投就没有新兴产业的迅猛发展和传统产业的转型升级，就没有中国经济的未来，所有人都应该清楚。第二点，创投在某些人眼里是自身赚大钱的，给国家贡献过税收不够，这是错误看法，但是很多人是这么想的。

创投对税收的贡献大不大？其实还是挺大的，我拿到一组数据，深圳2017年创投行业对税收的增长是31%。我觉得其他行业很难达到这个数。记得大概十年前左右，深圳福田区纳税的前三名有一个股权投资基金，挣了大钱，也交了大税，所以它是纳税大户。

第二点，其实很多人往往忽略了，创投机构所投企业的纳税。创投机构投了企业，企业规范了，成长了，上市了，形成了持续增长的税源。我建议对创投投资企业投资前后的税收状况做个比较统计，数字一定惊人的、震撼的。这也是创投对国家税收的重大贡献，不可忽略。

创投行业和财税部门争议在哪？

三个方面，第一是所得税。VC认为，创新型企业的资金来源主要是靠创投机构，这个创新型企业、高科技企业，按国家规定享受15%的所得税，而创投机构自身的税率却是25%。所以，VC认为应该把税率降下来。

第二是关于增值税。VC认为创投赚的是资本进出的差价，在经营过程中，不产生营业收入、不产生工商企业通常存在采购和卖出之间的差价，没有增值税，不退出就没有增值，所以它应该交的是资本利得税，而不应该交增值税。现在很多创投为了流动性问题也做定增，但同样干定增的公募基金不用交增值税也不交所得税，而我们创投机构既要交增值税也交所得税，严重不公平。

第三个是作为工商企业盈亏相抵完交税，这是一个常识，所以创投机构认为收回本金以后再交税，而不应该按单纳税，现在退出一单，就按那一单纳税，大家意见很大。

面对这样的局面，应该怎么办呢？我建议，在权威部门的组织下，我们这个行业的协会，包括官方和民间组成的协会，与财税部门进行郑重其事、深入具体的对话。这个对话有一个前提，那就是大家先统一思想，把私募基金看成是属于投资人开展对外投资所依赖的投资载体和投资管道，并非受益主体。第二，把创投机构看成一个特殊的工商企业，并非一般意义的工商企业。

在这个前提下，我的看法，第一所得税考虑到创投的多重目的，而且又是新生事物，它很幼小，要扶持，应该适当降低所得税率；针对增值税，我仔细考虑了这个问题，建议免征增值税。第三，我认为通过这样的对话，合伙企业应该至少改变现在按单纳税的现状，即投资人已经收回本金了，再开始纳税，虽然还有点不公正，但是要考虑双方的承受能力。

这就是我今天想跟大家分享的五个问题，很关键，也很重要，可能有些地方讲得比较大胆，有些人听了也许不开心。但是我想我还是应该对行业呐喊，说出大家想说的话，提出建议，上下协同群策群力去解决这些问题，最终的目的是为了促进这个行业的发展。须知道，创投行业的发展对中国至关重要。