挣扎十年，三元何往？

挣扎十年，三元何往？

本文来源：市界（ID：sparklelive）作者：唐郡 编辑：刘肖迎

时隔10年，三元股份主营业务终于有望盈利。

10年前，作为“三聚氰胺事件”中唯一全身而退的内资乳企，三元股份曾被寄予厚望。2009年，三元奉命“救”三鹿，增发10亿元用于收购三鹿集团部分核心资产。

并购前后，三元股份收获连续9个涨停，股价翻番。时任董事长一度放言，三元将进入中国乳业前三。

然而，三元股份高开低走，自2008年后，主营业务连亏9年，累计亏损额超8亿元。截至2017年，乳业龙头伊利年营收超680亿元，三元营收刚过60亿元。

2018年以来，主营业务扭亏，复星系高管上位，三元股份似乎迎来曙光。

失去十年

在北京，三元牛奶是城市生活记忆的一部分。

每天21点左右，当天生产的三元牛奶陆续被送到跨国连锁超市和街边小卖部的货架上。晚归的人们常常在楼下小超市提溜两袋三元回家，一顿营养早餐就完成了一半。

更早以前，从皇城根下的胡同小院到五环边上的居民楼，三元奶箱遍布北京大街小巷。送奶工穿梭其间，为家家户户送去鲜奶，一送就是60多年。

三元牛奶运营主体是北京三元食品股份有限公司，其前身为1956年成立的北京牛奶总站，1968年更名北京牛奶公司，1997年成立北京三元食品有限公司，2001年改制为股份有限公司，2003年在上交所挂牌上市，控股股东为北京国资委旗下北京首农食品集团有限公司。

老牌国资乳企叠加上市公司的身份，让三元股份在北京市民心中占据特殊地位。多方资料显示，三元鲜牛奶在北京地区的市场份额一度超过90%，是名副其实的牛奶霸主。

2008年，三元股份在震惊全国的三聚氰胺事件中全身而退，成为唯一产品未检出三聚氰胺的内资乳企，声望一时达到顶点。

期间，公司股价暴涨136.51%，液态奶销售额是以往的3倍以上。2008年年报显示，三元股份实现营业收入14.14亿元，同比增长28.2%；归母净利润4075万元，增幅87.2%，几乎是当年唯一保持增长的乳企。

多方观点均认为，三元股份有望借此机会从区域性乳企发展为全国性公司。遗憾的是，三元股份高开低走，自2009年起主营业务竟连续9年亏损。

2008年至2017年10年间，三元股份营业收入增加了333%，归母净利润仅增加86.52%，扣非净利润连亏9年，累计亏损8.84亿元。

尽管归母净利润亏损年度不多，但三元股份依靠政府补助和投资收益（以持股麦当劳的投资收益为主）扭亏早已不是新鲜事。

从上图可以看出，2009年、2013年，上市公司投资收益及政府补助均处于低位，归母净利润均出现巨亏。

另一方面，三元也并没有如愿走向全国。截至2017年，公司在北京地区的营业收入为34.44亿元，占总营收的57.65%，与2008年的62.45%相差无几。

多家媒体报道都曾指出，自蒙牛、伊利等大型乳企进入北京市场后，三元的本地市场份额节节败退，一度从巅峰时期的90%以上下降至30%左右。

2017年，三元股份实现营业收入61.21亿元，而行业老大伊利股份的营收已超680亿元，同为区域性乳企的光明乳业营收也超过200亿元，三元股份的衰落肉眼可见。

奉命救三鹿

三元的衰落，要从三鹿集团的轰然倒塌说起。

2008年9月9日，兰州晨报率先以《甘肃十四名婴儿同患“肾结石” 皆食用同一品牌奶粉》为题刊发问题奶粉报道。一石激起千层浪，多家媒体迅速跟进曝光，震惊全国的“三聚氰胺事件”逐渐大白于天下，处于舆论风暴中心的三鹿集团立刻被逼上绝路。

事发前夕，三鹿集团日产奶粉超300吨，自营工厂员工近万人，产业链上下从业人员超过3万名，其一旦倒下，数万人将衣食无着。因此，先破产、后收购被认为是处理三鹿问题的最优解，而在三聚氰胺事件中独善其身的三元股份成为接盘的头号候选。

2008年9月26日，三元股份发布公告称，25日下午四点半，接有关部门通知，公司需研究相关并购事宜，“政府欲主导三元收购三鹿”的消息不胫而走。

这是一场典型的“蛇吞象”式交易。截至2008年12月31日，三元股份年营收不超过15亿元，业绩表现不稳，是名不见经传的区域性企业；而三鹿集团销售收入破百亿，销量连续15年稳居国产奶粉第一，是与伊利、蒙牛平分秋色的乳业龙头。

三鹿一朝破产，留下了日产300吨奶粉的超级产能和遍布全国的销售渠道，颇具战略价值，一度引得新希望、完达山、娃哈哈等公司争相逐“鹿”。

低价拍下三鹿核心资产的三元被认为捡了大便宜，上市公司本身恐怕也有此意。在增发公告中，公司明确表示，将整合三鹿集团原有产能、市场、技术，实现全国范围的业务扩张。

时任董事长张福平（已故）更是在临时股东大会上放言：“三元的目标是进入中国乳业前三名。”此前，三鹿集团营收过百亿，恰好排名第三。

2009年3月4日，三元股份终于拍得三鹿集团主要资产。根据交易安排，三元股份增发募资10亿元，用于对子公司河北三元增资，并由后者收购三鹿集团部分破产资产及后续整合、运营，资产包总对价仅6.165亿元。

一个耐人寻味的细节是，早在2008年12月，原三鹿集团工人已经换上三元工服开展生产，而直到次年2月12日，三鹿集团才被法院正式裁定破产清算。

吃得下，难消化

事实证明，并购不是“1+1=2”，接盘三鹿核心资产后，三元不但没能如愿接下三鹿的市场份额，其收购主体河北三元还连年亏损，进而将上市公司业绩拖入泥潭。

市界根据年报数据统计，2009年至2017年，河北三元有6个年度出现亏损，净利润为正的年度中，2014年和2016年分别因为土地收储获得补偿金和政府补助扭亏，2015年微盈利2902万元。2018年上半年，河北三元实现净利润-259万元，业绩仍然颓靡。

上市公司曾解释称，河北三元处于并购整合期，存在费用高、投入产出比低等情况，因此出现亏损。但并购完成近10年后，河北三元仍在亏损，这就说不过去了。

事实上，早在2010年前后，三元股份整合三鹿不力已经成为业内共识。据媒体报道，由于决策缓慢，三鹿原有营销渠道丧失，销售不理想，核心工厂产能长期无法恢复，河北三元不得不依靠出租厂房和库房的方式获得营业外收入。

同样的情况在参与太子奶重整时再度上演。

2011年，三元股份联合新华联控股参与湖南太子奶重整，希望借此完善公司产品结构，甚至在湖南拓展营销渠道。

后续业绩显示，2012年并表至今，太子奶几乎年年亏损，情况最好的一年仅盈利5万元。三鹿之后，太子奶也成为上市公司业绩的沉重包袱。

为何三元股份一而再地对并购标的“消化不良”？一位原三鹿员工在接受媒体采访时表示，三元决策制定过程太长，需要层层审批，导致整合进程非常缓慢。

三元集团（三元股份母公司）高管曾向媒体表示，企业性格、体制、企业文化，决定了三元会“稳定压倒一切”。时任董事长更是直言，他并不希望“火箭速度”，对三元来说，保障首都牛奶供应是第一要务，发展的前提是品质和供应的稳定。

前总经理陈历俊则点出了掣肘的根源：“有些民营企业为了推新品可以准备好赔一年的钱，我们一般不敢啊，不敢拿国家资产开玩笑。”

遗憾的是，从结果来看，三元何止赔一年的钱。

中国经济网曾援引业内人士观点称：“三元现在还是国企的操作风格，这也使得它的管理层的思考方式比较特殊。公司通过不断收购并购，将盘子做大之后很可能对管理层的仕途带来有利影响，至于收购之后能不能盈利，他们也许并不那么看重。”

市界将三元股份近18年的营收与净利润规模对比发现，2008年后，公司营收规模不断扩张；与之相比，其净利润水平却几乎没有增长，扣非净利润甚至长期亏损。

进入复星时代？

2018年以来，公司业绩似乎迎来转机。

2018年1—9月，三元股份实现归母净利润1.39亿元，同比增长12.61%；扣非净利润1.08亿元，同比增长52.24%。如无意外，这将是三元股份上市以来最好业绩。

有媒体称，公司业绩增长主要是由于2018年新增合并法国BrassicaHoldings 公司所致。市界查询财报数据发现，事实并非如此。

据三季报，公司营业总收入为56.74亿元，而营业总成本为57.20亿元。公司最终录得大额净利润的原因是前三个季度实现投资收益1.84亿元，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为1.73亿元。

结合2018年半年报，我们可以确定，上述投资收益依然来自麦当劳。半年报还显示，负责上述法国公司的子公司香港三元净利润为-1294万元，尚处于亏损状态。

上市公司主营业务颓势仍在持续。

另一方面，为收购Brassica Holdings 公司而新增的负债来势汹汹。截至2018年1—9月，三元股份新增长期借款30.72亿元，在主业不振的情况下，未来还款压力可想而知。

不仅如此，2018年年初，三元股份被曝出严重“内讧事件”。

湖北等地三元奶粉经销商向媒体反映，唐山三元正以极低价格抢夺河北三元的市场份额。唐山三元是上市公司2017年收购的控股子公司，其低价抢夺的市场原本由河北三元经营多年。

三元股份曾回应，两家公司由奶粉事业部统一管理，业务经营良好。但有媒体称，上述内讧事件至少持续到2018年11月，至今未传出解决消息。部分经销商表示，内讧导致三元奶粉价格混乱，货也时有时无。

上市公司因此被质疑内部管理混乱，但再未作出回应。

尽管如此，公司管理层却出现一系列变动。副总经理许静、常务副总经理欧阳凯先后辞职，总经理陈历俊转任常务副总经理，张学庆接任总经理，魏炜任副总经理、张俊任副总经理。

值得注意的是，陈历俊在三元体系内任职多年，而张学庆和魏炜均来自二股东复星系。

香港，复星国际有限公司

复星集团早在2015年已通过混改成为三元股份二股东，并获得了两个董事会席位。但当年发生“郭广昌配合调查”事件后，复星系一直低调行事，并未过多介入三元经营。

2017年，复星、万达“股债双杀”事件后，万达系开始甩卖资产，复星系则开始高调参与国企混改，参股国企包括青岛啤酒、庆丰公司等。在三元股份经营中，复星也一改往日低调，与上市公司联合竞购交易对价高达50亿元的法国知名健康食品品牌St-Hubert。

如今，复星系高管掌舵三元股份经营，不得不令人浮想联翩。有市场分析人士认为，张取陈而代之，或许是三元股份复星时代的开始。

不过，张学庆上任近半年，仍未解决三元奶粉“内讧事件”，所谓“复星时代”或许还言之过早。

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