星河互联CEO傅淼：IPO提速，是盛宴的开始还是时代拐点？

2017年04月21日—22日，2017创新中国春季峰会Demo China 在北京国家会议中心举行，星河互联CEO傅淼发表了主题演讲。

傅淼系清华大学精密仪器系学士、硕士，南加州大学计算机工程学硕士。先后成功投资和孵化过多家优秀的互联网企业，还曾为全球多家大型企业东芝、Gateway、联想、华为技术等公司提供咨询服务。

他的观点：

做早期创投最惨痛的经历，不是你投的项目死了多少个，而是你错过的一个项目，若干年后成了一个BAT。

最近有一句话，你只要会算20以内的乘法，你就可以去做PreIPO的投资了。

美元基金和人民币基金，早已不再把对方视为奇葩了，双方趋同的趋势非常明显。

以下为演讲实录：

成功本身就是一件很奇葩的事情

傅淼：今天主办方给的命题作文，要求讲那些年你收到过的奇葩的BP。听上去分分钟变成“吐槽大会”的节奏。不过我个人认为，在创投领域，“奇葩”这个词即使不是一个褒义词，也不是一个贬义词。

中国有数以千万计的企业，但是真正成功上市的，不过A股上的几千家，这样算下来就是万分之一的成功率。在美国也大致如此。所以说，创业成功本身就是一个很奇葩的事情，而大成的企业家，性格或特质里，多多少少都是有些奇葩的成分的。

所以，我们在看一个创业者的时候，往往会有意地寻找一下，他是不是有一些奇葩的特质。反倒是看到一些特别正常、正常到完美的项目，比如说商业逻辑非常完善，没有任何瑕疵，团队又都是学校里的好学生、公司里的好员工，这时我们的心里会犯嘀咕：这看起来也太正常了。碰到这样的创始人，我经常的第一冲动是把他（或她）招到我们公司来培养为投资人。

大家知道，在二级市场上，最令一个基金经理难堪的往往不是买错了股票，而是踏空行情。在一级市场上也有类似现象，尤其是做早期创投的，你投错的、最后死掉的项目很多，这都不是最惨痛的。最惨痛的经历，是当年有一个机会摆在你的面前，你没有投，若干年后这个项目变成了一个BAT这样的公司。

当时我有机会投资一家公司，但是，我就是觉得它的BP、它这个公司太奇葩了，看不懂，所以就错过了。不过有人看懂了，投资了，赚得盆满钵满。我相信这是在座的很多做投资超过10年以上的朋友共同的经历。我们从中可以得到一个什么样的启示？

我再举一个例子。大家都知道，共享单车大战正杀得昏天黑地，难解难分，行业发展的瓶颈竟然是颜色不够用了。但与此同时，我们最近又看到这样一条“奇葩”的新闻，共享单车A股第一股诞生了，叫永安行。实在是惭愧，这家公司的名字到底念永安Xing还是永安Hang我都搞不清楚。但是你会发现，这家公司在在2014年就有若干个投资人蛰伏其中了，而那个时候还连共享单车这个概念都还没有。

那么我们不禁要问，投资人按说是一个精英扎堆的人群，但为什么一些投资人觉得很奇葩的事，另一些投资人看懂了，而且结果证明他们是对的？为什么同样都是很聪明的人，但是对一件事情的判断差别会这么大呢？实际上原因很简单。

中国创投界的两大流派

在整个中国的创投界分为两大流派，一个是美元基金，一个是人民币基金。有句话说男人来自火星，女人来自金星。用这句话来形容美元VC和人民币PE之间的区别再生动不过了。无论是从介入的阶段、投资的领域、还是知名度上，都有比较大的差别。要说奇葩，双方看对方投资的项目都会觉得奇葩。

前者多活跃在互联网领域，后者多活跃在传统领域。前者从天使阶段就开始介入，一直到PreIPO，而后者通常主要关注中后期项目。前者投资的多数是toC的互联网企业，项目本身知名度高，投资人也有很多知名大V，而后者投资的多数是toB或者传统行业，被投项目很多都是隐型冠军，相应的，投资人也多数是隐型冠军，这些都是很大的不同点。但是，双方差异最大的，可能还是两个流派考察项目的标准。

美元基金考察一个项目，通常会考虑很多因素，比如市场规模是否足够大、增长速度是否足够快、需求是否刚性、用户使用频次是否足够高、模式是否足够快速扩张、是否能形成颠覆式创新、是否能形成网络效应、等等，当然还需要有一个或多个拥有StanfordMBA学位的创始人。而人民币基金考虑问就直接很多：是否符合证监会的企业上市条件？

上市是私募股权投资退出的主要渠道，或者说是投资方最喜欢的退出方式。因此无论是美元基金还是人民币基金，在做投资决策时的目标都是一致的，就是看看这家企业是否具有较大的上市的可能性，但是所采用的评价指标体系如此不同，背后反映的是两个不同的资本市场的游戏规则，更深处反映了政治体制和文化体系的不同。

一家企业能够上市，从根本上应该说明这家企业具备了足够的竞争力，使其能够在将来相当长一段时间内持续盈利而且盈利规模能够持续增长。在美国，这是由市场上多元化的投资人群体来自己决定的，因此评价体系必然是综合的、多维度的和多元化的。而在中国，必须采用明晰的、客观的、尽量减少自由裁量权和操作空间的评价体系。

就像中美大学的不同录取制度：美国是基于综合素质的多元化评价体系，而中国则千年以来必须是“一考定终身”的高考体系或者是类似高考的科举体系。

在美国资本市场，在上市公司方尽到自己披露责任的前提下，投资人对自己的投资决策负完全的责任。在中国股市，监管方负起了为人民的投资保驾护航的神圣职责。在债权市场，这种思维形成了刚性兑付的问题，而在权益类市场，即股市，则形成了高价“壳”资源的独特现象。

大家通常会说，上市不是终点，只是一个起点。在美国资本市场，这几乎是不言自明的。一家公司上市以后，如果不能保持持续的良好业绩，公司的市值很难支撑，甚至上市公司的身份都很难保持，投资人是否能顺利退出也都还是个巨大的问号。而在A股市场，一旦上市，公司创始人的亿万富翁身份几乎是guaranteed，作为投资人的回报几乎也是有最低保障的。

因此，美元基金在考察一家初创企业的时候，不但是要考虑这家企业在将来能成功上市，还要考虑上市以后是否能在相当长一段时间内撑得起股价，以给投资人足够的时间以较高的收益退出。而人民币基金考察一家企业时，如果觉得这家企业有较大把握上市就算成功了，后市如果能够有优异表现就是额外的惊喜。

我们从另外一个角度来看这个现象：企业的护城河到底靠什么来构建？一家股价坚挺的上市公司无疑意味着资本市场认为其拥有相当坚实的竞争壁垒。源自西方的经典管理理论通常认为一家企业的护城河通常来自于以下要素：品牌，技术，IP，规模带来的成本优势等，当然还有在互联网时代最重要的网络效应。但是在中国，除了上面提到这些要素之外，上市公司的身份通常成了一家企业最可依赖的护城河。

大家通常说：创业如逆水行舟，不进则退。或者用另外一个比喻：如推石球上山的西西弗斯，如果不能构建起可防守的市场地位，就意味着一松手球就会滚回到山脚下。一个企业取得阶段性成果的标志是在创业的坡道上把球推到了一个平台上，可以在这个平台上停下来歇歇脚而不担心球会一股脑滚回山脚下。如果这个平台是一个略微下凹的地形就更理想了，意味着可以抵御相当的扰动。

A股的上市公司地位就是这样一个理想的、带有较高势垒的平台。

当然了，在美元基金的江湖里，也存在一种类似的现象：那就是当一家公司融到足够多的钱，或者在这些资金背后有足够多的利益相关者的利益沉淀在一家公司里，这家公司通常也会据此形成一种强大的抵抗风险的能力，或者说一种较高的势垒。

如果非要找一个统一的理论框架解释这两种现象，那就是：一家公司的股东结构，也是一种形成公司竞争壁垒的要素。

IPO提速改变了中国投资的格局

如上所说，人民币基金和美元基金，基于不同资本市场各自的游戏规则，演进出不同的投资逻辑，多年以来虽然视对方项目为奇葩，但是也算相安无事。不过最近的IPO提速，则如“风乍起，吹皱一池春水”。IPO盛宴的预期又一次被热炒，而投资逻辑更加简单粗暴：“会算20以内的乘法就可以从事PreIPO投资”。但是，慢慢的，大家发现情况不太对劲了。一个星期放10家，一年就是500家啊。

大家知道，美国股市100多年，到现在纳斯达克2915家上市公司，纽交所2533家上市公司，总共5千4百多家，现在每年新增的上市公司数量和各种形式退市的上市公司数量基本持平，也就是说总数基本不变。而A股已经有3千2百多家上市公司，按现在的速度，三四年内上市公司数量就会超过美国，到时候会出现什么情况？

大家有各种各样的猜测，但是多数人的共识是：整体市盈率下降、破发现象的出现、乃至退市机制的引入是大概率事件。IPO批文将不再是通往财富巅峰的通行证，上市公司的身份将不再是企业的避风港，壳的价值将风光不再。在这样的前景下，PreIPO的投资到底该怎样做，成了摆在人民币基金面前的重大课题。

也就是说，企业上市将不再是终点。公司必须构建起足够的、可持续的竞争力，才能在上市时不破发，上市后市值坚挺，投资人才有充裕的时间实现退出。因此，在当前的形式下，人民币基金在选择投资标的的时候，除了满足公司上市的硬性要求，还必须像美元基金那样，对公司基本面进行多方位的评价，精挑细选。

在人民币基金趋向美元基金的思维方式的同时，随着中概股在美国遇冷，中国市场上越来越多的美元基金管理机构也越来越感到A股市场的亲近。

我在这里跟大家分享一个很有意思的事情，虽然乍看起来跟我们讨论的事情没什么关联。统计数据显示，上海的股民有80%以上从来没有炒过哪怕一支深交所的股票。反过来，深圳的股民有70、80%的也没有炒过一支沪市的股票。虽然逻辑上毫无道理，但是人性使然。所以在美国的投资人对中概股也是一样的，除非是家喻户晓的大盘股才会受到足够大关注。

大家可以看到这张图（下图），是美国股市上的中概股上市和退市的一个比较。近年来退市远远超过上市。右边这张是美股一些做空的机构对中概股袭击的次数。

结果就是，几乎所有的美元基金管理机构都已经在飞速地向人民币方向转型。刚才乾元资本的梁总也用数字展示给大家看了，在中国市场上，人民币基金的募集数量和规模都已经全面超过美元基金。不过，短时间内无法盈利的公司还是美元基金的菜，因为到目前为止，这样的公司还只能去美国上市。

美元基金和人民币基金，已经不再把对方视为奇葩了。

说到底，无论是A股还是美股，投资最重要还是投人，这个逻辑总是错不了的。

谢谢大家！