周其仁：虚实之辩，审慎金融

2018年06月28日，“金融创新与区域发展高峰论坛”在浙江大学举行，著名经济学家、北京大学国家发展研究院教授周其仁出席论坛并发表题为《虚实之辩》的主题演讲。

【周其仁现场演讲实录（有删减）】

开会之前我碰到了一位年轻的朋友，杭州人，在杭州做金融科技。他跟我说现在市场上找钱很困难，因为强监管环境下，这也不行，那也不行，投资预期也发生了很大的变化。

现在很流行说“脱虚向实”，因为“脱实向虚”成为了国名经济中出现的不太好的现象，比如制造业公司利润越来越薄，转做房地产，转做金融，转去买矿。这也已经上升到政策层面，提倡金融为实体经济服务，这本身说明金融不是实体经济。

但是，首先我们要搞清楚一个基本概念，什么是实？什么是虚？

物质生产叫实吗？如果物质生产是实，所有的服务都成了问题。满街跑的快递小哥的活动是虚还是实？从实的角度，来看这个行为只是让物体发生了位移。可是如果没有这个活动，所谓非常实的生产，就没有终结，因为生产最后进入消费才可以。

当然也会讲到Virtual Economy，是互联网中的虚拟现实，以及增强虚拟现实，戴上眼镜看起来像真的一样，但是在物理世界中没有。这是实还是虚？

所以虚实的界限有很大的问题。

售价过千万的刀郎羊

我们先来看一个案例。我们来看一只羊，羊当然是实的，但事实上，当我们讨论羊的价格的时候非常虚。英国《每日经济报》中有一个报道，说中国有一只羊卖到160万英镑，相当于一千多万人民币。我去新疆就特地去看了那只羊，它叫刀郎羊，体型非常高，是本地羊和阿富汗的羊杂交。耳朵非常大，可以下面打一个结，尾巴是双尾，最优品种双尾是白的。

这只羊是实实在在存在的。但是几百只本地羊加起来的价格都买不起这样一只羊。然后就出现了这样一种情况，养羊人觉得既然价格还在涨那，那我过一段时间卖。不断有人上门问，5万买进的羊，过两个月就会有人出价25万。如果他说不卖，他就出价50万。最后，当地人通过这样的学习掌握了金融的知识——你只要说不卖价格就上涨。

在这个现象中，虚实是一体的。

物理学帮不了忙，用原子有没有变化区分实和虚恐怕不行。经济学里的古典经济学大概有一个概念可以帮忙。古典经济学从亚当·斯密之后一直讨论在ExchangeValue 和Use Value，一个物有使用价值，同时有交换价值。

读《资本论》就知道，商品两重性。注意这是同一商品身上的两种属性，不是分开的两个东西。从使用价值来讲都很实，包括服务业使用价值也很实，小哥不去跑的话商品就不会到我们手里，就不能完成消费过程。生产到消费全经济过程没有结束。所有服务听一场音乐听完就没有了，但享受非常实。

但是从交换价值来讲，麻烦就来了，一只羊值多少钱，小哥跑一趟值多少价，水卖多少钱，电脑卖多少点。小米非常实，它卖智能硬件，但是一估值就虚了，小米到底值多少钱？到底是600亿美元，还是800亿美元，还是更高，还是更低，这由看法决定。

人们对一个东西的价值衡量会受到很多因素的影响。

第一，我们衡量东西价值的时候离不开货币，货币的币值稳定吗？如果评估服务、产品、实物的过程持续时间越长，币值稳定不稳定对估值和交换价值的影响越大。

第二，千千百百种不同的商品和服务，需求供应是否有弹性。意思就是如果有人要买，这样东西可以被源源不断地生产出来，那物价形态是一种形态。如果有需求，但是供应有瓶颈，无法满足产品或服务的需求，那价格是另外一种形态。例如刀郎羊，当大量的需求集中到一个地方的一个小品种的时候，失去了供应弹性，所以价格曲线直线上涨。

第三，一个物品的价格如果持续上涨，人们会判断它还会上涨，这个预期一旦形成，消费行为、投资行为就会发生变化，甚至会发生大量的借贷行为。预期一项东西的价值会持续上涨，借钱生成资产非常有利可图，每一个在中国买过房的同胞都知道，这是现实交给我们的金融指示。当很多人卷进预期的时候，杠杆加高是必定的趋势。

下面我分别讲讲这几个因素对于交换价值中，如何从非常实的东西走向虚幻的状态。

我们先看这张美元。早年的美元在金本位的情况下，纸币上印着这张钱到哪里可以换多少的金子，但是这个时代早就结束了。由于美国内战，绿票子上写的是，这张钞票是可以支付各种各样债务的凭证。它值多少钱，面值有10美元，20美元。

在经济活动中值多少钱，货币的购买力是多少，取决于同时有多少的货币。美国货币当局并没有承诺这个东西，所以这是绿票子在很长时间内和英镑没有办法比，因为英镑的镑是重量单位，和贵金属牢牢挂钩。

这样没有贵金属做本位的货币如何成为全球货币？首先，一次大战之后，英国不行了，替代品是布雷顿森林会议，美国财政部利用两次大战，全世界黄金向美国避险，所以美国拥有最大流通的黄金储量。

然后美国政府以它的政府信用宣称，美元货币和黄金挂钩。各国央行拿到的美元可以在财政部窗口换成1944年布雷顿森林会议宣称的比率的黄金，然后是战后金融持续地奠定。

美国国家货币是承诺可以兑换的，后来变成了全球货币。既然全球可以用它的货币，它完成了战后的复兴，扶持了日本的马歇尔计划，恢复了欧洲的繁荣。

但是倒过来给看，这美国货币的当局增加了难得的机会。因为承诺可以换黄金，没有换之前，货币发行有很大的弹性，所以当时形成了所谓欧洲美元问题，几百亿美元在欧洲流通，但是美国财政部没有对应黄金的储备，这个事情不可持续。

在有些国家特别是法国带头挑战下，欧洲央行要把美元换成黄金，可美国黄金储备没有这么多。所以尼克松总统宣布关闭财政部的黄金窗口。布雷顿森林会议到1971年协定就结束。

更有意思是，结束之后，美元还承担了全球的货币，尽管它已经不承诺挂钩了。

首先，美元与全世界比，是比较好的货币，美国战后虽然在欧洲有大量的美元流动，但是美国国内物价总的说来和其他国家比，币值的稳定性好一点。

第二，货币像语言一样，用惯了很难换。

第三，非常重要，70年代的风雨飘摇，接着80年代中国改革开放，一大批新兴市场的国家进入全球市场是离不开货币做中介。而美元不仅是流通货币，还是记价货币，国际贸易大量是美元记价。

这几个事情促使了和黄金脱钩的美元还是全球货币，这埋下了全球金融不稳定的根源。因为该货币是美国当局发，是国别货币，又充当全球货币。美元一变动，全球就已经完全结束了贵金属货币的时代，再也回不到英镑，更回不到英镑黄金本位。全世界进入法定货币的时代。

这个时代其实很好，因为贵金属货币虽然可靠，但是有致命的缺陷，一旦贵金属大量外流会发生严重的箫条。

我国历史上，太平天国是一次白银外流的社会政治表现。1936年国内阶级斗争的形势严峻，向美国提高了白银兑黄金的比价，这与大量白银外流有关系。所以贵金属货币有贵金属货币的麻烦。

还有一个例子是西班牙到拉丁美洲抢回来这么多货币，最后导致西班牙错失了工业革命领头羊的历史地位，虽然它曾经开拓了大航海时代，但是在工业革命时代成绩不好，原因是拉回了很多黄金，商品服务供应没有增加，持续了一世纪的高通货膨胀。

所以贵金属货币要么是黄金十字架，供应太少引起了通缩和百业箫条；或者是由于某种原因的外移，让一些国家进入通胀，一些国家进入箫条。法定货币没有这个麻烦，因为法定货币的供应不受贵金属的储备、冶炼和技术上的影响，它有很大的弹性。

但是麻烦是各国当局有这个东西在手里，要自律很困难。因为经济生活总有很多矛盾，而货币武器是让这些矛盾变得平缓的一个手段。更重要是货币机器可以让财政避免很多麻烦。

大家看看美国的物价指数，美国物价指数和意大利和日本不能比，非常好，但非常清楚，在结束了承诺的贵金属挂钩的体制之后，美国的物价指数上升非常快。

中国更有自己的历史，我们比美国还早结束了和贵金属的挂钩，因为明清以来白银是主要货币，铜钱是辅助货币，非常好的体制。最大的问题是一旦发生白银外流，太平天国发生了。当时的国民政府废除了白银铜钱制度，中国1936年进入法币制。该法币对于当时帮了忙，但是最后的结果是垮掉一个国民党政权。因为是高速的不可遏制的没有自律的钞票的发行，导致了麻烦。这告诉我们，货币管不好，政权要垮台。

关于人民币流通的模式。一个通道是借给财政，财政给官员发工资，上项目上基建，政府收到税之后再还银行，如果借得多还得少是透支，那么会导致通货膨胀。

第二条通道是央行把货币借给商业银行，商业银行贷给各行各业，商业银行赚到钱之后再还给人民银行。如果借多还少，或者是借少还多，都会发生不平衡。

这套体制完全靠审慎的原则，可是该原则由人掌握，人处在不同的各种情况下，优先顺序会发生变化。人民币最大面值是100块，去日本一换是1万，不是日本人的算术比我们好，而是日本人历史上货币兑过水，我们面值100偏小，但是我们的点钞机很发达。所以我们的货币比上不足，比下有余。大概是这样的过程。

但是也发生过问题，大跃进没有炼钢出来，财政的补贴打水漂了，钱进去，没有商品，商品货币的平衡就会出问题。计划时代怎么有通货膨胀？很简单，物价不变，柜里的东西没有了，短缺经济怎么来？工资这么低，菜市场没有东西，货架上没有东西，这是隐性的通货膨胀。

改革开放之后这个挑战更大，改革开放有很多问题要解决，农民的问题要解决，这么穷，国家要提高农产品的收购价。城市还没有改，干部工人工资还是很低，于是形成了倒挂，财政的钱来自于人民银行。80年代叫“拿起筷子吃肉，放下筷子骂娘”，物产供应丰富了，但是物价开始不稳定。

两次较高的通货膨胀，88年是19%，93年达到24%，在物价管制的情况下，消费者物价指数相当高。所以1994年朱镕基做了一个改革，让人民代表大会通过了《人民银行法》，非常重要的规定，人民银行在任何情况下不得给财政透支。

第二，现在法定准备金率这么高，商业银行吸收的存款很大一块放在央行，现在商业银行持有央行的债券，已经不是央行对商业银行多发贷款的问题了。

所以这两个通道都锁死了，现在广义货币这么多哪里来的？这和我们开放的成就有关，我们开放之后大量东西要出口，美国的贸易逆差越来越大，我们的顺差越来越大，最高时候的顺差占GDP 11.7%，美国最高的逆差达到第一世界经济体的8%。

贸易失衡背后有货币力量起作用。以2008年平均值一年贸易顺差8%为例，什么意思？有100块商品生产出来，其中8块钱对应的商品出口了，8块钱的商品出口，可是货币回来了，外汇进入中国，外汇结汇结成人民币，购买力在国内。

这时候会有一个不平衡会发生，100块钱的货币，92块的商品，要么国家指数涨8%，那是平均上涨，但是事实上不会平均上涨。仅仅是一个年度，我们高速增长的时候累计在一起是不得了的数，全是由货币在市场发作，但是没有对应的商品和服务在供应。所以，我们好是好，成就是成就，成就本身就是问题。

所有的外汇储备是我们各行各业和商业银行结汇，商业银行再把外汇结给央行，央行拿基础货币来买。所以广义货币亦步亦趋，现在的数达到173.9万亿人民币的M2，相当于80多万亿的GDP的200%以上。

我们的顺差，我们改善投资环境吸引外国投资，加上大家对国内预期的热钱。进来之后，基础货币会动，基础货币动了之后资产价格会动，一不小心消费者物价会动，然后构成了外汇储备。所以3万亿，如果平均是7%汇率，那就是20万亿的基础货币，一块基础货币进商业银行转五次是100万亿。

最大的麻烦是，当货币进入市场，并不是让所有物价同比上涨的。如果发生那样的情况，通货膨胀没有害处，就是计算能力变化一下。例如，如果这是4块，这是2块，货币增加一倍，这是8块，这是4块，何害之有？不会有问题。

麻烦的是，货币进入市场的时候是有黏性的，哪一个地方供应有瓶颈，哪一个地方物价就会涨，非常像钱塘江的海潮，原来的海很平，为什么进入钱塘江会掀起这么高的风来？因为口收窄了。

哪一个市场、哪一个商品、哪一个领域区域有供给的瓶颈，有供给的障碍，有进入市场的摩擦，多多少少都会兴风作浪。这个兴风作浪一次没有关系，少数人明白没有关系，问题是会蔓延。

连续的价格上涨就像那只羊，会让人们觉得不管这个价格多离谱，我买了过一段时期会变得更贵，只要有这个想法，只要很多人卷入这个想法，那它会自我证明。于是形成了价格完全离开了常识，离开了物品带来的效用所应该付出的代价。这也是让市场热闹非凡的原因。早进去的真是赚到钱了，一点都不含糊。

更大的危险是借钱玩游戏，不管借钱利息10个点，15个点，甚至30个点，只要期望资产形成的价格上涨率更高，借钱形成资产是非常理性的行为。所以杠杆会普遍地从各个部门各个地区抬高。

人的预期非常脆弱，都相信有那个价，于是老老实实借钱，问题是谁也没有保证过价格会实现，说房价一定会涨，到目前为止是这样。但是谁也不能保证，明年后年还是这样。是你相信才有这个事，等到真的价格跌的时候找谁？物价都可能起，都会落，但是在一个时候所有人相信价格都不会掉，如果不赶上这班车，我们家资产负债表翻身就没有机会了。这是金融风险的根源。

所以说过量的货币进入经济实体，最大的危险不是物价同比全上涨，那没有危险。而是它改变相对价格，然后改变人们的投资消费的决定，形成错误的预期，形成了高杠杆的运动。而这些活动常在商品的双重性中，除非你回到自生产使用价值，不进行交换活动。只要有市场，就内生着实虚相兼相融的过程。

最后关于认识的政策含义。管住货币是治本之策，增加不当管制会火上加油，增加不当管制会人为造成一些地方限制了供应量。在这种形势面前要有正确的思维。货币要逐步地管紧，要回到审慎金融，审慎货币的框架，不是仅仅靠货币政策，也要从货币制度的层面解决问题。

从国别货币变成全球货币，最大的问题是制造负外部性，美国人多发钱，全世界会跟着资产价格跑。美国把自己的物价管得好好的，严重损害发展中国家的财富，损害我们的信誉，损害市场的信任关系。

我在《货币教训》书中写过，要么管住水，如果在水已经很大的情况下，可以往里面多加面粉综合一下。我们有大量资源没有放进市场，只要放进市场就会吸收货币，这也是可以让过量货币平稳着落的政策方向。

所以，深化改革，鼓励创新，和防金融风险有内在的一致性，千万别被短期的问题左右，形成错误的组合。当然对于我们在市场中工作的各个主体来讲，我们就是在宏观风险较大的情况下从事金融创新。

所以，要冒风险，同时要保护自己，因为长远来看，只有保护好你自己，你才有更远的路程可以走下去。在这种环境下，认识经济形势，做好一些胆子大，心又细，又不会被卷进去的制度安排、策略安排恐怕是必要的，谢谢！