泰合资本郭如意：正视周期、迭代长青

2018年04月20日，“开源迭代·解码未来”源码资本2018年码会年会在北京召开，泰合资本创始合伙人郭如意先生分享了《正视周期、迭代长青》精彩演讲。

郭如意表示， 2017年之前，风口轮转速度、投资主题集中，资本的节奏非常舒适。2017年，风口短命，大钱谨慎。资本理性、政策要命。2018年Q1又出现了新的趋势，总结为16个字：“资本洗牌、屯粮续命，拥抱融合、迭代长青”。

周期是客观存在的，郭如意认为，要从容应对，创业者要在认知层面做到“四个迭代”：战略认知迭代、组织认知迭代、资本认知迭代、政策认知迭代。

【郭如意现场演讲实录】

感谢源码朋友们的邀请。刚才听了胡老师的演讲，非常感慨。华为自1987年成立到现在这30多年的成长曲线，其实也是我们想帮我们服务的创业者画出的曲线。最感慨的是经历多次波折和周期，华为依然保持这样陡的成长曲线，这得益于整个组织的活力持续迭代。有句话叫做“没有伟大的企业，只有时代的企业。”怎样跟时代同步发展，怎样应对经济周期的低谷和顶峰，我们都要做好准备。

首先花几分钟介绍一下泰合资本。我们成立至今五年多，一共做了60个项目、80多个融资轮次，累计550亿的融资金额。2017年我们依靠20人团队，完成了200亿人民币的私募股权融资金额。简单对标一下的话，在二级市场IPO融资规模里，我们的业绩仅次于中信证券（210亿IPO承销金额）。我们服务TMT行业中后期的客户，通常平均单笔融资金额在5000万到1亿美金之间。

泰合资本其实是一个最不像FA的FA。有人说我们是企业的外脑，有人说跟创业者亦师亦友。而我们的使命是要成就未来的商业领袖，与新经济中最头部的创业者、投资人成为合作伙伴。除了助力企业的每一轮融资，我们更希望看到企业自身价值基本面的提升，希望看到创业者成长为企业家的蜕变，也希望我们给创业者彼此带来的合作能促成更多不一样的化学反应。

言归正传，今天想跟大家分享泰合资本对2018年资本市场形势的判断。2017年之前，风口集中，资本的节奏非常舒适。2017年，风口短命，大钱谨慎。资本理性、政策要命。2018年Q1又出现了新的趋势，我们总结为16个字，“资本洗牌、屯粮续命，拥抱融合、迭代长青”。

美股市场破发成常态，A股新股回报率持续下降

泰合长期在内部喜欢用由终推始的方法论看待市场。终是指一级市场的融资目的最终是退出，而上市是很关键的指标之一。过去半年，在美股上市的15家市值超过5亿美金的TMT相关公司中，12-13家是10亿美金以上的独角兽。但上市时媒体用的最多的词是“破发”。

我们看数据，上市当日破发超过30%，低于发行价的公司数量超过75%。没有破发的三四家公司中，个别也只超过发行价不到10%。15家企业平均股价跌幅超过20%，独角兽公司跌幅接近30%。这是很恐怖的事。这意味着二级市场标价在迅速缩水。如果在一级市场中以较高价格投进去，上市可能变成见光死。

尤其是最新对个人投资者合规的新政和资管新规出台后，个人投资者回报逐渐缩水加监管日益严格、金融类资本越来越难投入到不断涌现的GP公司。这些迹象，令投资机构担忧。

再来看A股，从2015年年终至今上市回报率下跌超过70%。平均涨停的天数一定程度上也反映了A股市场趋于理性的状态。原因是整个A股堰塞湖的缓解，2017年明显感觉到A股市场上市加速，大量资本涌入。2018年Q1开始，A股过会率大幅度放缓，IPO数量同比去年一季度下降70%，撤材料公司大量出现，这代表IPO退出通道正在逐步收紧。

减持新规导致大量的GP公司对退出变得忧虑重重，乐观估计减持周期至少延长1-2年，悲观估计4年。而大多数GP公司存续期只有8-10年，这中间的不确定性大大增加、预期退出回报率降低，对投资资产价格的敏感度会大幅上升。

募资马太效应凸显，投资机构先过冬但传导机制滞后

从募资角度看，近三年年度募资规模持续上涨，2017年全年募资超过2600亿美金。2016年创投国十条以来注册在案的基金公司超过13,000家。而在泰合机构数据库里有2000多家机构，任何一家企业在融资过程中接触到第100家机构时，一般意味着融资已经相当困难。这样看来机构是冗余的。2018年Q1的募资规模同比下降2/3，但实际上是回归正常状态。这对一级市场会有什么影响？

从绝对数看，2018年Q1的投资规模是同比上涨的，似乎没有直接影响。一是，2017年Q1受上一年资本寒冬影响，资本回暖滞后。二是，2017年下半年许多头部资本机构募资完成，为2018年做好充分储备，并在18年Q1投资加速。三是，2018年Q1披露的案例有不少是在2017年底完成的，存在一定数据偏差。

据此，未来半年，或最晚到今年年底，整个资金市场的紧缺会导致投资更加谨慎。由于大量GP募资困难，现有GP必须自律并重视投资回报，可能对价格变得更加敏感。

正视周期客观性，迭代组织、战略、资本和政策认知

在募资趋紧，投资更加谨慎的趋势下，创业者应当如何应对？

首先，明确周期的客观存在性。过去30年的几次金融危机中，我们很难抓到诱导因素或提前做出规律预判，但预期一定是影响资本市场的关键因素。为什么美股近期波动剧烈，甚至特朗普的twitter变成了市场风向标？就是因为市场情绪非常敏感，导致预期谨慎，传导到资本市场。很多投资人问我们，美股持续上涨10年，比互联网泡沫期的高点还高，是不是会很快下跌？从基本面上来看，我们觉得并没有太大泡沫，但下行预期却确实存在。

另外一个有意思的小周期，或者叫窗口期，是TMT中概股窗口期。2000年网易、新浪，2005年前后的百度、分众，2011年前后的360、优酷、搜房，2014年的阿里、京东，到最近的爱奇艺，以及有清晰预期的小米、蚂蚁金服、美团等。我们能够记住这些关键时点，就是因为资本市场和公司的发展都有一定周期，每一个好资产的出现都需要时间，好资产集中在窗口期上市后，会有一段3~5年左右的空档期。所以我们要理性认知，周期是客观的，只有不好的资产才难以出头。

其次，要做到四个方面的认知迭代。

1、 战略认知迭代

练内功、重效率，打纵深、拓边界。对于各领域创业者，一定要练好内功。技术团队要尽快产品化，商业团队要尽快优化效率。要尽快用数据证明。从我们泰合内部2017年的数据看，并非所有项目都如想象中那样热门。智能领域，AI项目中后期平均融资周期6.5个月，大数据项目反而更吃香。

为什么？无论从产品化还是商业化上看，大数据项目都正在出现清晰的突破，这是基本面上的提升。有些AI项目技术好、团队好，后期融资时大家仍然会看你的场景渗透率、商业落地和产品化情况。

大消费领域也很相似，新零售是热门主题，但C轮之后前途未卜，投资人判断周期也超过6个月，需要看非常细的指标，单店产出、规模验证、人效坪效的提升等。教育类的项目为什么融资周期只有3个月这么短，因为教育项目无论线上还是线下都迎来了不可思议的变现大爆发。变现的机会出现了，变现的效率提升了，很多项目算账算的过来，或者得到了规模验证，投资人自然喜欢。

增长已经不是检验项目的唯一标准，要重效率。根据我们内部的统计，野蛮生长的项目平均会收到2-3个term，大家会喜欢增势凶猛的项目，但对于这种增长会存在顾虑，会计较增长的效率，比如每增长1块钱GMV，需要付出多少成本。在增长过程中亏损逐渐收缩，效率提升，规模效应也得到验证——这样的项目投资人拦都拦不住。在规模指标之外，更应看重自己的效率指标。如果创业者发现自己企业业务快速增长，开心的同时一定要及时找到业务增长的核心驱动因子，抓住共性的因素看能否形成标准化复制。

在产业上下游和资本层面打纵深、拓边界。在过去半年，我们服务的项目中60%以上开始在产业上下游做业务拓展，或者资本合作。有些企业向比较传统的领域进行投资布局，完成交易闭环。比如源码投资的物流项目在全国范围内做并购整合，这是有意思的趋势。创业者不仅要把自己业务单点突破作为关键，更要在战略方向和战略节奏上下功夫，要有更高的格局去拓展边界，用资源开疆僻壤，跟产业上下游以盟友心态合作，用平等开放的心态做产业链上的优化，才有可能实现产业利润的重分配。

2、组织认知迭代

以前常说早期投资看人，中后期投资看数。其实不是，中后期也重视看人，比如在泰合内部评估时，通常一个领域融到C轮的项目只有2-3家，资金量和业务量都没有拉开太大差距。我们会最喜欢有轻度焦虑和良性冗余的团队。在冲业绩的同时还有余力思考创新和管理，还能在内部业务创新之外孵化出新业务，这样的团队还有持续增长的空间。反之，团队为现有业务疲于奔命、到处救火，内部的组织体系可能出现比较大的问题。

从数据看，有无良性冗余的团队收到的Term会差出一倍。一言堂的团队平均收到4个Term，因为一言堂决策效率足够高，下面的执行通常是最高效的，所以数据也不会差。但我们更看重群狼团队，这样的团队内部也许会有反对的声音、也会有对业务不同的想法，但组织内允许活性存在，有机会承受巨大的挑战。这样的团队投资人更加喜欢。

越来越多的团队重视机制建设，即使在初期这些机制比较粗糙，比如前端销售的提成返佣机制，但随着业务发展，都会逐步优化。我们曾经服务过一家公司，承接项目时单月亏损1000万，第三个月开始盈利，到年底时当年盈利已经超过1亿。

我们发现团队内部有一套非常清晰的赛马机制，有自己的知识共同体、品牌共同体、利益共同体。基于共同体能够给前端的产品经理足够的创新机制、活力和支持。在此基础上有2个内部团队跑得非常漂亮，贡献利润远超预期，这就是机制活力的价值。

另外一个新趋势，从泰合服务的企业Q1数据来看，接近40%的项目是大集团分拆或企业内部创新孵化而成。一方面说明企业有持续创新的生命力，另一方面说明有可能出现一个新的激励团队的趋势，如股权的重新分配，其中最好的方式是分拆融资，激励成分也许会大于资本运作成分。

3、资本认知迭代

过去创业者通常认为融资是一锤子买卖，轮次之间互不关联。现在越来越多创业者认识到融资是业务战略的重要组成部分。

第一，专业分工越来越重要。举例来看，我们很开心看到中后期融资中大家使用FA的概率越来越高。从公司组织架构看，我们过去服务的AI项目中，居然有60%的企业设有专门的融资负责人，资历、头衔都不低，大多数是从香港投行招聘来的。一方面说明香港投行压力很大，另一方面说明创业公司，尤其早期创业者，明显感知到资本的重要战略价值，会去认真寻找所谓的融资合伙人。

第二，融资常态化。当你预感到市场资金紧张时，要尽快做融资布局。有的创始人说我现在不需要钱，但长远看十几个月、三五年总需要资金。最好的方式是尽量多拿到最自己发展有帮助的资金，保证一定的资金冗余。过去半年泰合服务的企业中融资有plus轮次的项目占到50%，融资频次持续加快。

第三，积极拥抱战投。在过去半年我们泰合已完成项目中，85%的项目是战投和产业资本参与的，其中腾讯占到近一半。过去的战投，早期资本当他们是接盘侠，现在完全不同。战投的布局越来越靠前，最典型是腾讯，包括头条，都非常积极。

财务投资人很焦虑，除了钱似乎没什么能和战投相比，大家觉得以前你接我的盘，现在你砸我的碗。其实也不全是，这对财务投资人来说也是引入良性竞争。从创业者角度来说，我们呼吁大家积极拥抱好的产业和战略投资人。

首先，他们能带来不一样的产业视角，创业者在产业链上可能是一个单点突破的小玩家，但整个产业链非常复杂冗长。如果你有了更宏观的视角，或者从经历过周期的大产业集团获得少走弯路的宝贵经验的话，会非常有价值。其次，对于BATJ这样的投资人还是心态放平。尤其是腾讯，我们并不认为它是纯战略投资人，资金的支持和品牌背书反而更加重要。在一些竞争激烈的领域，创业者也会把拉拢腾讯投资变成重要的融资策略。

4.、政策认知迭代

从2017年开始，所谓的政策风险在资本市场变得很重要。但政策本身没有风险，不合规才是风险。2010-2013年时市场出现大量新项目，你说它当时合规吗？它是新物种，没有新政策去约束它。而现在几乎没有这样的无序发展窗口期。

第一，必须及时去关注自己产业中间所发生的动向和政策。从结果来看，2017年政策敏感三个比较大的方向，涉及到人命的医疗，涉及到意识形态的内容，涉及到系统风险的金融。这些领域的项目我们或多或少都遇到了严重飞单（即投资人放弃了给出的offer），根本还在于过不了政策关，或者政策不明朗，或者政策有风险。即使最终拿到融资，项目本身的安全度也不够。

如果被政策的天花板框住，首先要想办法开拓其他市场，其次要考虑在现有市场中如何精细化运营，提升效率，攫取属于自己的利润。当然政策也有利好，比如物流、制造业领域最近有一系列减税政策。看起来只有1-2个点的影响，但放在整个产业看利润空间影响有可能非常大。

第二，不盲目追求热点。比如最近的独角兽，其实只是概念和结果，并不是热点。通常大家理解的行业热点领域，是由某个行业、某个新技术兴起带来的，而不是某一个热点主题。为什么我说独角兽有毒？因为我感觉这很像2015年的情况。那时资本市场也很热，2014年底一家VC合伙人问我们，移动互联网领域融钱花钱都那么狠，是不是有泡沫？我们当时要求泰合内部所有项目在15年春节前交割。但2015年3月之后出现了一拨战略新兴板预期，大量人民币基金开始活跃，成立拆迁大队。拆V回A成为行业热点。这种热点要非常警惕，现在复盘我仍然觉得教训惨痛，90%以上的项目拆VIE并没有回到A股。

今年独角兽新政出来后又出现一股浪潮。但大家一定要想清楚自己的实力，有没有能力被接回A股？关键在于独角兽是结果而不是起因，是你把自身业务价值做出来之后的自然结果。如果你没有出现在首批回国的独角兽名单上，就不要多想，不凑热闹，做好自己的业务，从而让自己名列其中，这是最关键的。要尊重常识，价格围绕价值波动，做好基本面、做出价值才是根本。

总结来说，周期始终存在，市场也许在半年或三个季度变得不再乐观，我们该如何应对？我们自己在行业里经历过几个周期，看经济周期跟看历史周期一样，历史场景见得多了心态就平和了。市场好的时候也没那么好，市场差的时候也没那么差。不管外界的环境如何变化，我们唯一能做的是尽量把握自己。像NBA里面常说的， “GO BIG OR GO HOME”，你要有能力持续迭代，有能力应变这个时代带给你的挑战，你就可能强大。你没有这个能力，不好意思，你就回家吧。