摩根大通朱海斌：中国资金外流之谜

摩根大通中国首席经济学家朱海斌7月28日发布报告，计算得出中国前四个季度资本外流规模达到3400亿美元，如果排除企业资产负债表调整的影响(2050亿美元)、外商直接投资净额(56亿美元)以及人民币国际化的影响(1056亿美元，但方向相反)，剩余部分(“热钱”)为净流出2350亿美元。朱海斌预计，未来数年，这一趋势很可能将持续。

报告称，中国外汇储备在2014年6月达到3.993万亿美元，突破历史最高水平，该趋势随后调头逆行，至2015年6月，下降2,990亿美元至3.694万亿美元水平。同期，经常账户盈余总计3,250亿美元。基于以下会计等式，上述数字意味着中国存在大量资金外流(Nikolaos Panigirtzoglou等人：“资金流动与流动性：新兴市场二季度资金流储备”，7月17日)：

储备变动＝经常账户+资本账户与金融账户+误差与遗漏

资金流标准计算方法为外汇储备变动(经估值收益/损失调整)减经常账户余额。

朱海斌称，需要强调的是，资金外流并不等同于资金外逃。中国的金融改革，特别是汇率机制改革和人民币国际化进程，带来了资本流动方面的一些结构性变化。因此，解析近期资金外流现象背后的原因尤为重要。

外汇储备的变动

外汇储备变动是计算跨境资本流动的出发点。外汇储备通常需要量某些调整。

报告称，因官方口径的外汇储备数据均基于现行价值计算，通常要修正因汇率变动而引起的估值收益/损失。中国并不披露外汇储备的货币组成，所以要做这一调整并非易事。在此，报告做了一个简单但相对主观的假设，认为中国三分之一的外汇储备由非美元资产构成，再用美元指数(DXY)变化反映非美元资产估值变动。2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%(期内美元兑欧元升值21.1%，兑日元升值21.3%，兑英镑升值8.6%)，意味着估值损失在过去四个季度内为约2,294亿美元。

此外，报告建议考虑央行储备资产利用的调整。以下为近期公布的一些政策措施，其资金或来自于外汇储备：

- 2014年11月，中国宣布设立丝路基金(400亿美元)；

- 中国将成为新设立的亚洲基础设施投资银行(亚投行)的最大股东。亚投行资本金为1,000亿美元，中国出资将占其30.34%；

- 在新设立的新开发银行中(之前称金砖国家开发银行)，五个创始成员国将分别出资100亿美元，提供总计500亿美元的启动资金(后续将增资至1,000亿美元)；

- 据媒体报道，中国人民银行将动用外汇储备对国家开发银行(国开行)和中国进出口银行(口行)这两家政策性银行进行注资。媒体报道称将进行两轮资本注资，首轮在4月进行，总计涉及620亿美元资金(通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元)，第二轮在7月进行，涉及830亿美元资金(向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元)。

如果将上述数据汇总，中国外汇储备将减少2,250亿美元。实际上，朱海斌认为，储备运用所涉及的大部分资金并未反映在央行目前统计数据中。这或许因为政策宣示与资金转移的时滞，或许因为其他政府机构的参与。官方口径的数据并未明确提及外汇储备何时被用于支持特定政策用途。央行资产负债表中与此唯一相关的科目是“其它资产”，过去四个季度内(主要为2015年二季度)该科目增加550亿美元。我们将其视为央行所动用的储备资金。

结合估值影响及储备金利用情况，报告计算出经调整后的外汇储备变动：过去四个季度内，经调整后的外汇储备累计减少150亿美元。

跨境资本流动

按照标准算法，报告将隐含跨境资本流动定义为外汇储备变动(经调整)减去经常账户余额的值。计算得出，中国前四个季度资本外流规模达到3,400亿美元，非常可观。具体来讲，14年三季度至15年2季度间四个季度内资本外流规模分别为1,090亿美元、314亿美元、629亿美元、1,369亿美元。这一资本外流的规模和持续时间在中国是前所未有的。

这是不是为我们敲醒了警钟？要回答这个问题，我们应该更细地研究资本外流的驱动因素。朱海斌认为，中国资本流动的动态变化受到一系列因素影响，包括汇率机制改革、人民币国际化进程和企业外汇资产负债表调整。

报告建议，根据以下分析框架来量化跨境资本流动的驱动因素：

资本流动 ≡ 外汇储备变动(经调整)－经常账户余额

＝企业资产负债表调整+(外商直接投资－对外直接投资)+跨境人民币收支净额+剩余资本流动(“热钱”)

(1)企业资产负债表调整

近期资本外流的一个重要原因是非政府部门(主要是企业)外汇资产负债表管理的变化。自14年三季度至15年二季度，企业和家庭外汇存款增加879亿美元。此外，国际清算银行数据显示中国跨境债务在14年三季度达到1.3万亿美元的历史高点，随后在14年四季度至15年一季度期间缩水1,240亿美元。外汇存款的增加和对外负债的下降显示过去四个季度内总的调整规模达到2,050亿美元。

企业资产负债表调整涉及多个原因。首先，受市场对人民币预期变化的影响。2014年，人民币兑美元贬值2.5%，扭转了单边升值趋势。市场情绪因此转向人民币贬值预期，其后，在央行发出明确信号表示人民币兑美元汇率将维持相对稳定后，市场预期在15年二季度趋于平稳。

第二，央行在2014年11月启动降息周期，到目前为止，已降息四次。在降息与人民币预期变化趋势的双重作用下，曾盛极一时的利差交易热情不再。企业相应地对其外汇策略进行调整，调整的手段就是提高外汇存款，减少外债。

另外，央行在汇率改革方面也已取得一定进展，逐渐减少了对外汇市场的日常干预。这意味着央行不再是外汇市场的最终买方/卖方。这在一定程度上支持了汇率市场化改革，也利于改善整体外汇资产的配置。当前，央行持有大量外汇资产(以外汇储备形式持有)，但非政府部门则是大量外汇负债。央行致力于要将外汇资产持有转为民间持有，即“藏汇于民”。从这一角度而言，企业资产负债表调整而导致的资本外流是央行乐意看到的。

(2)直接投资净额(外商直接投资－对外直接投资)

资本流动的另一影响因素为对外直投净额，即外商直接投资减对外直接投资。近年来，进入中国的外商直接投资相对稳定，保持在1,200亿美元的水平，但对外直接投资从2010年的690亿美元增速扩张到2014年的1,160亿美元。对外直投净额大幅缩窄，甚至在部分季度内降至负值。过去四个季度内，对外直投净额为56亿美元的净流出。

(3) 跨境人民币收支净额

人民币国际化的快速发展也对资本流动的特征产生了极大影响。此前，经常账户盈余主要由外币构成，也就意味着所有盈余均反应到企业/家庭与银行之间、商业银行和央行之间的外汇交易，最终造成外汇储备变动。而在新的机制下，越来越多的跨境贸易以人民币结算，导致经常账户余额和外汇交易数据之间出现重大差异。

举个简单的例子，如果中国出口额为3,000亿美元，进口额为2,500亿美元，贸易顺差则为500亿美元。在原有的机制下，这部分顺差将使外汇储备增加500亿美元。而在人民币国际化的过程中，如果其中500亿美元进口额通过人民币结算(为简单起见，这里假设所有出口仍以美元结算)，那么进口外汇收益将下降至2,000亿美元。由此，外汇储备将会增加1,000亿美元。在这种情况下，利用传统的标准计算方法(外汇储备变动减经常帐户余额)将造成资金流入被高估500亿美元。

根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元。2014年，出口人民币结算额为2.73万亿元，进口人民币结算额则为3.83万亿元，净流出1.1万亿元，收付比下降到1.4。我们估计，上文计算得出的过去四个季度内的跨境资本流动中，跨境人民币结算的影响为1,056亿美元的资本流入。

总而言之，报告预估过去4个季度(14年3季度－15年2季度)资金外流总量为3400亿美元。如果排除企业资产负债表调整的影响(2050亿美元)、外商直接投资净额(56亿美元)以及人民币国际化的影响(1056亿美元，但方向相反)，剩余部分(在计算中未解释，或者我们可以称为“热钱”)为净流出2350亿美元。

我们的计算有可能存在几方面的误差。(i) 我们假设中国对外债务水平在15年二季度维持不变。这一假设的理由是二季度人民币贬值预期、外汇存款停止。(ii) 在讨论对外直接投资时我们使用了商务部的数据。商务部的数据与国际收支下的数据有很大差别。例如，在14年三季度至15年一季度，商务部数据显示直接投资为净外流51亿美元，而国际收支数据显示净流入1660亿美元。这可能是因为商务部数据仅仅包括新的跨境直接投资，而国际收支数据可能也包含了投资收益的再投资和其它组成部分。(iii) 我们的计算中并未考虑借道经常项目的资本流动情况。基于中国经常项目已经开放，而资本项目仍然不可自由兑换，部分资本流动可能被虚报为贸易。2013年年初的假出口现象(我们漏算的资本流入)和2014年四季度可疑的服务贸易的高赤字(可能漏算资本外流)均是相关的例子。如果考虑这些因素，我们上面的估算值可能会有相当大的变动。

资本外流是否会继续？

中国的国际收支构成目前正在经历结构性的转变。双顺差现象(经常账户和资本账户)于2014年结束，取而代之的是经常账户顺差和资本账户与金融账户的逆差。未来数年，这一趋势很可能将持续。

这种结构性的变化受到各种因素的推动，包括汇率改革(央行对外汇市场干预减少)、人民币汇率变化、人民币国际化影响、中国从资本接受国向资本输出国(如一带一路)的角色转变以及其它全球和国内市场因素。需要再次声明的是，资金外流不等同于资金外逃。对于政策制定者而言，对资本流动背后的具体因素进行监测非常重要。尤其目前中国正在计划加快资本账户开放，而人民币将在全球金融市场扮演更为重要的作用的大背景下，更是如此。