清华大学肖星教授：寻找私募股权领域冬天的一抹春色

1月12日，清华大学全球私募股权研究院2018年度峰会暨全球私募股权高峰论坛于今日举行。本次会议主办方清华大学全球私募股权研究院。

会议上，清华大学经济管理学院会计系主任，清华大学全球私募股权研究院副院长，肖星教授表示，金融行业的冬天不光在传统金融领域，其实在私募股权领域这个冬天确实也是非常冷的。但是在这样冷的冬天里能不能找到一抹春色呢？2018年特别在第二季度天使投资募资额非常高，整体2018年前三季度，相比2017年同时期增长209%，这个领域还是非常活跃。再来看创业投资的募集情况，同样道理在2018年特别在第三季度创业投资募资情况非常好，整体2018年前三季度和2017年同时期相比创业投资募资额增加114%，这两个领域都是在吸引很多投资人的资金的重点领域。

演讲全文：

肖星：各位尊敬的来宾、各位朋友们大家好！作为主办方我第一个上台的原因是因为，这样是一个抛砖引玉的概念，其实我不是这个行业的从业者我只能说是这个行业的观察者，我的观察不一定对，也许能够对各位从业者能够有一点点启发，如果能有这样的启发的话，对我来说也是一个挺好的经历，同时也希望作为我们这样的一个研究机构，能够跟在座业界的朋友们能够深入交流。

我今天要讨论的问题，我想做一个基于我个人的研究，以及我们研究院对于2018年前三季度私募股权行业的回顾性的研究，以这两个研究为基础回顾2018年私募股权行业的情况，从这当中看一看能不能给我们一些启发。我的副标题是我的主题“寻找冬天里的一抹春色”，原因大家也都知道，现在我们都在说这个行业是在冬天，到底冬天是什么情况？我们怎么渡过这个冬天？

首先我们来看看金融行业，从一个更大的范畴来看，看整个的金融行业，整个金融行业冬天到底有多冷？根据国家统计局发布2018年前三季度经济增长数据国内生产总值经济增长是6.7%，这个增速应该说比前几年有所放缓。其中第一产业是3.4%，第二产业5.8%，第三产业7.7%，可以看得到整个经济目前最重要的驱动力来自于第三产业，已经不是过去传统意义上的固定资产投资和房地产是拉动经济的主要动力了，这可能就是我们说的新旧动能转化。

但是我们来看看，虽然整个第三产业是高于整个宏观经济增长的，可是我们其中的金融行业，传统上来讲一直都认为金融行业是一个很赚钱的行业是一个高增长的行业，但是在2018年前三季度，整个金融行业的增长率是3.7%，明显低于整个服务业的整体水平，甚至于低于第二产业的水平，跟第一产业的水平差不了太多。从这个数据应该说已经感受到整个金融行业在2018年确实是经历了冬天。

我们再来具体看一看私募股权小的金融业当中的分支，我们可能会觉得金融行业的增长率放缓，主要是因为传统金融业务，也就是说我们传统的像银行、证券、保险这样的金融业务，像私募股权算比较新兴的金融领域属于不错的具体的细分区间。但是我们看一看这里列示了几个方面，包括整个2018年前三季度新增的注册的基金管理人，私募股权行业整体的募资情况、整体投资情况及整体退出情况，可以看到，左上角图是备案基金管理人的数量，数量是在增长的，可以明显看到这条曲线表明的是增速的水平，明显增速在2018年前三季度持续放缓。左下角这张图是整个私募股权行业，我说这个私募股权包括天使投资、创业投资和狭义的私募股权这三个阶段的投资，募集资金的情况，很明显的大家看到左边四根柱子是2017年的四个季度，右边三个柱子是2018年的前三个季度，明显的这个柱子矮了很多。实际上如果跟2017年前三季度同比的话，募集资金下降了58%，从这个数字大家应该可以深刻地感受到这个冬天确实是挺冷的。

右上角这张图是总体的投资额的情况，同样的大家看到左边四根柱子是2017年，右边三根柱子是2018年前三季度，可以明显看到投资额的下降。投资案例数是用黄色的曲线表示，不光是总额在下降，投资的案例也在明显下滑。跟2017年总体来比较，2017年前三季度从投资额的角度来讲同比下降20%。

2018年相对2017年退出的数量是大幅度减少，从私募股权行业可以说全产业链，注册基金管理人到募集资金到投出去的钱，最后到退出去的情况跟2017年比有非常显著的下滑。从这些数据我们可以看得到，金融行业的冬天不光在传统金融领域，其实在私募股权领域这个冬天确实也是非常冷的。

但是在这样冷的冬天里能不能找到一抹春色呢？再把刚才数据分开来看，分别来看天使投资、创业投资和狭义私募股权投资这三个不同领域的情况。现在看到这张PPT上分别是这三个不同阶段投资募资额的情况，从天使投资来看，右边三个柱子表明2018年，2018年特别在第二季度天使投资募资额非常高，整体2018年前三季度，相比2017年同时期增长209%，这个领域还是非常活跃。再来看创业投资的募集情况，同样道理在2018年特别在第三季度创业投资募资情况非常好，整体2018年前三季度和2017年同时期相比创业投资募资额增加114%，这两个领域都是在吸引很多投资人的资金的重点领域。而刚才说到的募集资金数量显著下降主要体现在狭义股权投资领域，从这里可以看到的趋势是，随着冬天的来临，越来越多的投资人已经意识到，待会儿我们也会看到包括退出机制的改变，导致大家已经改变了像过去可能在IPO之前很快进入这个项目，可能两三年、三四年就退出这样一种快进快出的方式，大家普遍的都把钱放在更早期的投资上去了。

再来看一看投资的情况，从天使投资的投资情况来看可以看到，虽然2018年整个前三季度天使投资募集资金数量大幅增长，但投出去的钱下降，跟2017年同比下降32%。一方面理解进来的钱不可能马上投出去，另一方面也体现出来在冬天来临的时候，在经济环境普遍不是特别乐观的情况下，其实我们真正投资机构在投资的时候也是相对比较谨慎的。

从创业投资的情况来看，总体投资额同比下降26%，但我们可以看到黄色这条线这是投资案例数，其实在2018年是明显上升的，也就是说它的特点是体现出来单笔投资数量变小了，所以使得投资总体额度变低，但投资的案例更多。我想这应该说都是大家在面对这样的经济形势变化之后非常正常的反应，我们的投资变得相对更谨慎。同样的道理，其实可以看到从投资的情况来看，这种大幅度下降仍然体现在狭义股权投资阶段。

再来看退出的情况，之所以刚才会有这样一些问题，很显然它跟退出出口有关系，可以明显看到在进入2018年以后，紫色的柱子是整个退出数量，黄色的是IPO退出数量，很明显的在2018年期间，我们通过IPO退出看起来是非常不乐观的，这也导致我们整体退出变得比较少。但是我们从天使投资退出情况看退出案例非常少，但从创业投资情况看，2018年虽然整体下降很严重，应该说比天使投资总体情况好一点。

为什么退出会是这样的情况？大家都知道，在2018年虽然我们之前有IPO堰塞湖等等，到2017年发审速度明显加快，但到2018年这个速度又明显放缓，不仅如此重要的是过会率大幅下降，下降到2017年76%，到2018年只有50%多一点，这很显然影响私募股权行业投资很重要获取的原因。但是可以看到IPO受到比较大政策障碍之后，可以看到并购交易是增加的，虽然交易总额下降18%，但考虑到其实在2017年之前，以及之前两年里，大家知道壳的价格非常高，这也导致并购的交易额，单笔交易的交易额确实比较大，这里面我觉得交易额度的下降并不是一个特别值得关注的问题。我们可以看到交易的案例数实际上是增加了19%，也就是说在IPO退出受阻的情况下，更多的项目选择通过并购的方式退出。等我们把这个数据打开之后会发现，在整个我们说到这个行业寒冬的情况之下，也还是有一些领域还是在蓬勃发展。

我们再来看一看，因为私募股权行业毕竟是帮助实体经济来发展，金融行业如果不能够跟实体经济紧密结合的话，我想我们这个行业自己也就缺少了发展的动力。我们看看实体经济到底是什么情况，我们都说现在实体经济非常惨淡，这里可以来看一看，我们的工业整个在2018年前三季度增长率是6.3%，这是低于整个GDP平均增长6.7%的。但在工业当中高技术制造业增长是11.8%，大家可以看到，也就是说在实体经济，同样在冬天里，也还是有春意的。

这里列出的是整个行业总体以及分天使投资、创业投资、PE投资及并购，他们投资的最集中的，我说的最集中是指投资额最大的一些前五名行业的列表。我们可以看到，基本上有三个行业可能是在任何阶段的投资都非常关注的行业，就是互联网、IT和生物医药。在不同阶段投资他们也会关注不同的细分领域，比如在天使投资阶段更多关注电信和增值服务及连锁与零售业。在创业投资阶段有很多创业投资是投在机械制造，这更多是刚才所说的先进制造领域，还有一个刚才没有看到的娱乐传媒。在PE投资领域有关于金融行业，我想因为这是2018年投资情况，可能这里边也包括一些新兴的特别是互联网金融的一些业务。还有就是汽车制造，这个汽车制造应该更多的是新能源汽车。

其实我们可以看到的是，私募股权行业应该说确实我们的投资基本上是在关注刚才看到的实体经济当中比较有亮点的一些细分行业，虽然说不能做一一的对应，但是基本上还是在关注整个实体经济中保持强劲增长，并没有陷入到寒冬的这样的一些细分领域。

我们再继续来看，这是我在前几年一直在做的一项研究，这个研究我是用上市公司的数据，因为我们目前没有非上市公司的数据。用上市公司的数据做什么事情呢？我希望能够通过这个上市公司，企业以及它所属行业数据的情况帮我看到行业演变的一些规律。这个研究我追踪了大概过去22年，我们上市公司的细分行业的数据，主要想看从会计的角度来讲，关注两个问题，一个问题就是公司的效益水平，另外一个问题就是效率水平。学过会计的同学，我想在座大部分同学都学过会计，我们都知道效益水平就是我们说的利润率，效率水平就是我们说的周转率，如果没学过会计很容易理解。效益相当于是卖一件东西挣多少钱，效率相当于能卖多少东西。它俩乘起来这是赚了多少钱，这两个角度乘积体现企业的投资回报，就是我能赚多少钱。

我们做的事情把过去20年上市公司在行业里每个情况，以及在过去20年里行业变迁的情况。纵坐标是行业横坐标是效率，投资汇报曲线，同一条曲线挣钱水平是一样的，等同投资回报曲线左上角贯穿到右下角的凹曲线。图上有两条虚线，横着的虚线根据上市公司所属的细分行业测算出的全社会平均利润率水平，其实我发现这个水平在历年来其实是保持着相对比较稳定的状态，大概都是在8%左右。竖着这条线同样用上市公司所属细分行业数据测算出全社会平均周转率水平，同样我发现这个数据在各年保持基本稳定的状态大概是0.6左右的水平。这两条线把平面分成四个区间，这四个区间大家可以看到的是，左上角是高效益低效率，右下角反过来。右上角两个都高，这是我们每个人都希望进入的区间，都不希望进入左下角的区间，两个低是最不赚钱的区间。

我根据过去20年上市公司的数据，我发现其实大部分行业会经历这样一个发展的过程，也就是行业演变的周期。它的周期是什么样呢？虽然我们都希望进入右上角，但是几乎没有右上角的行业。我们也可以来看一下，比如这是以2018年前三季度所做的实际的测算，我找学生临时做了一个图，两条红色的线是刚才说的两条全社会平均的线，可以看到这里有100个行业，没有1个是在右上角的，这是很伤心的一件事，虽然我们都想去右上角，但很难去，基本没有是在右上角，偶尔出现在右上角，大部分行业是在剩下三个区间。在行业早期、高速成长期，行业主要处在左上角的阶段，行业比较早期及高速成长期这个阶段，竞争不激烈，所以企业利润率比较高大家可以理解。为什么这个时候行业整个周转率比较低呢？其实我们知道，影响周转率最重要的因素是管理水平，一个比较年轻的行业、一个比较年轻的企业，一方面由于它处在高利润阶段，它没有足够的动力要做好管理，因为做管理是挺痛苦也是挺艰难的事。另一方面，一个相对比较年轻的企业，它的能力和经验也不够，所以它们通常都是在左上角的。随着行业竞争的加剧，行业整个利润率水平会掉下来，在利润掉下来的同时，根据我们的观察，会发现还会出现另外一个更让人痛苦的事情，竞争不光会让利润率下降，竞争会把周转率也拉下来。也就是说整个竞争环境会把整个行业往左下角方向拖拽。

大家可以看到，我们等投资回报曲线是一些从左下角贯穿到右下角的曲线，行业往左下角拖拽时，偏离原来投资回报这条线，就到了投资回报比较低的区间和水平上，于是这个行业进入到最寒冬的时期。这个时期企业要经过优胜劣汰，要经过重新洗牌，这个行业会死掉一批企业，剩下一些优秀的企业。这些优秀的企业带着行业走到右边去，这个行业继续存在下来，于是这个行业进入成熟阶段。这是我过去两三年里用上市公司过去20年这样一个数据，这个细分行业的数据，我们看到行业大概会有这样一个演变的周期。在这样的周期里我们看一看，用这样的周期看一看2018年前三季度整个行业的分布情况是什么样的，这是我们以第三季度数据来测算出来的具体的情况。

就像我刚才说的，每一个点代表一个行业，是这个行业的平均水平，其实我们应该是200多个行业，但是因为第三季度数据不是很充分，又需要保证每个行业有一定的样本量，这里只包含一些样本量比较大的行业，一共100个行业。我们可以看到，很遗憾右上角真的没有一个行业。列示在左上角的行业这里有29个行业，目前仍处在成长期的行业有29个。有32个行业是在左下角的，这是非常处于困境的行业，这个数量非常多，在100个企业里有32个。39个行业在右下角成熟期，一般来讲成熟期不是私募股权行业关注的行业，大家肯定把眼睛盯着左上角的29个行业，剩下的32个和29个都是我们不愿意看的行业。再想一想会发现，实体经济需要什么？实体经济接下来会发生什么？在任何的经济环境之下，我们在经济形势好时所有人都赚钱，在行业好的时候，行业里的所有企业都赚钱。同样道理私募股权行业本身，我们也是这个点里的其中一个，我们也曾经，或者说我们现在可能还在左上角，但是正在往下掉。在这个过程当中，如果每个人都赚钱的时候，其实赚钱很容易，这个时候可能也不需要向我们的研究机构出来做研究，所以我想这也是为什么刚才杨校长说，从某种意义上来说我们这个研究院也生逢其时，我们恰好在这个行业遇冷的时间设立，我们开始通过我们的研究、通过我们的观察，能够给业内的从业者们一些不一样的视角，这时候才是我们真正需要静下来多一些思考的阶段。从刚才我们看到的，无论在天使投资还是在创业投资以及狭义股权投资这三个阶段的投资，我们投资的热点行业都可以看得到，我们的行业基本集中在实体经济中比较有亮点的行业，这些行业基本在左上角。我们私募股权行业从来都是非常关注高成长行业，特别是一些早期的行业。但是我们刚才的这两个阶段，一个是左下角的阶段，一个是右下角的阶段，这两个区间的行业它们占的比重非常大，它们俩加起来差不多是70%的行业，这两个区间是不是没有投资机会？不是。接下来这两个行业会出现什么？很显然左下角这个行业它要做的事情是什么？是重组。左下角这个行业一定通过兼并重组、优胜劣汰，如果私募股权行业能够推动加速这个行业的优胜劣汰，让这些行业能够更快的走出左下角的区间，不仅是我们投资的机会、赚钱的机会，同时我们做这样的事情，对整个中国经济的发展也是非常有意义的一件事情。右下角这个行业给人感觉是挺死气沉沉的区间，因为它们都是成熟行业，这些企业做着它们成熟的业务，它们在这个行业可能超过十年，甚至超过二十年，它们可能一辈子这样做下去，这通常不是我们关注的领域。我们关注到这些传统产业，在右下角的行业的企业，它们最重要的生存之道是保持它们的高效率。怎么保持高效率？我们之前第一次、第二次工业革命是用机器代替人手把手解放出来提高了效率，现在其实我想正好到了又一次革命的时代，各种各样的新技术已经不再是互联网了，还包括大数据、人工智能、云计算等等这样一些新技术，我们在2018年已经看到很多传统产业真正切切实实应用这些新技术，然后来改造它的销售、改造它的制造、改造它的设计。也就是说传统产业借助这些新技术，已经不再只是纸上谈兵，也不再只是空口说白话，已经开始变成现实，这是2018年挺热的词“新零售”，随着新零售零售端发端，接下来驱动的是制造，再往前是新设计。但我们说的新零售更多是to C业务的公司，它们借助数据改善零售环节，进而改造制造。另一方面，我们的技术发展也到了这样的阶段，这正好是双方能够融合、能够碰撞出火花的一个阶段，我觉得这也是非常值得关注的领域，也就是说我们的这些新的技术领域的公司，这些创业企业，它们是不是能够切实地帮助这些传统产业能够走出接下来下一轮的效率提升？这是一个非常值得关注的领域。

我们来看一看，左下角应该是并购重组很好的机会，看一看2018年前三季度，按照并购目的划分，并购主要发生在哪些目的的领域呢？仍然可以看到增长最快的还是像资产调整、多元化战略、战略合作及买壳上市。我们发现真正帮助这个行业做优胜劣汰的并购，并不是这个里面最高增长的领域，我们说的比如横向整合或纵向整合这样的并购，并不是特别突出。

从我们对传统产业以及对并购市场的观察来看，我个人认为私募股权行业始终都关注了左上角早期、成长期的投资，并且在过去这么多年来也助力了这个行业高速的增长。但是我们在产能过剩行业的投资机会可能没有得到充分的关注，另外，成熟行业和新技术结合这个部分所产生的巨大的投资机会，可能受到了大家的关注，但是可能刚刚是一个起点，大家在这方面认识上还有一些差异，我觉得这可能是接下来特别值得关注的一个领域。应该说这是从我一个观察者的角度来看整个2018年行业的数据以及传统行业，以及整个社会的各个行业，在2018年前三季度这样的情况之后，对私募股权行业的一些不太成熟的思考，算是一个抛砖引玉。最后，我想送给大家两句话，我用两句诗作为我今天关于这个行业观察之后的一点启发。第一句就是墙角数枝梅，凌寒独自开。

无论在多么寒冷的冬天都会有春色，迎寒盛开的腊梅，梅花不是特别香的花，仔细闻才才能闻到暗花。也就是说遍地是钱需要捡的阶段过去了，我们需要关注结构性投资的阶段，能不能发现结构性投资机会，是决定下一轮能不能胜出的因素。下一阶段大家很熟悉的一句诗，宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来，我们能真正渡过这个冬天，让自己在任何一个行业，左下角这个阶段能够胜出一定是优秀的，经过这样磨炼之后我们不怕任何风雪。希望在座你们所在的投资机构，你们都能够渡过这个寒冬，成为这个行业当中的佼佼者。也正是因为这个原因，像刚才杨校长所说的，我们这个研究院的设立可以说恰逢其时，在大家日子过得好时谁也不会想着做研究，正是因为我们开始遇到了困难，我们才要想一想，才要停下来思考，才希望有更多的思想的碰撞。清华大学全球私募股权研究院为什么说我们恰逢其时？而且我们算清华的研究机构有得天独厚的优势，清华在技术领域，特别是工程的技术领域还是有非常明显的优势，清华还有特别好的学生，我们的学生可以说是全世界最好的之一，我们也有非常好的老师，当然还有特别优秀的校友。我们的学生和校友，其中有相当多是从事私募股权行业投资的，同时我们的学生和校友相当多是创业企业的创始人。

清华大学全球私募股权研究院做些什么呢？一方面依托清华大学的技术优势，清华大学在先进技术领域有非常明显的技术优势，我们有非常好的人才储备，我们依托这样的技术优势，同时我们也希望能够做到促进科学研究、促进产融结合，促进科研项目向实体转化这样的一个桥梁的作用。所以我们研究院目前有4个重点关注的产业集群，这4个产业集群都跟清华的一些有优势的技术领域是相联系的，它们是新一代信息产业。另一方面，我们刚刚发布的数据联盟，我们希望通过这个数据联盟的逐渐壮大，能够为联盟内的投资机构做好更好的服务，通过这些数据，通过我们的观察，给我们联盟内的投资机构提供有效的建议。数据联盟除了为投资机构服务外，还可以为母基金和LP服务，因为母基金和LP要把钱投出去希望找到好的机构。基于所有这些底层的搭建，最终希望能够为两个领域，学术领域、政策领域提供高质量的研究，我们的定位最终希望能够成为私募股权行业真正高端的智库。

我们的目的希望一方面作为旁观者观察行业的发展，另一方面也希望能够帮助所有这个行业的从业者能够渡过这个冬天，成为冬天之后这个行业里龙头的机构。

这就是我今天想说的，谢谢大家！

文章来源自：新浪财经讯

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