光大控股吴元青：回归投资本源，聚焦二级市场教育行业细分赛道和区域龙头公司的投资机会

蓝鲸教育夏韬

光大控股董事总经理兼股票投资主管吴元青

3月31日，蓝鲸教育“神仙会”第二届沙龙举办，以“融合•探索”上市公司跨界教育主题，我们力邀9位与上市公司相关的“上神上仙”们齐聚一堂，切磋上市公司跨界教育的“资式”。

在圆桌论坛第二场中，围绕“一二级市场：标的之争”，光大控股董事总经理兼股票投资主管吴元青、和君资本合伙人兼和信融智副总裁林子力、首控基金合伙人吕国文、中关村互联网教育创新中心总经理杨丹，结合自身经历与对行业的观察，与大家分享了自己的观点。

以下是经蓝鲸教育整理的吴元青先生的发言内容：

今天，我想从比较宏观的角度，来讲一下我对教育行业标的在的一二级市场机会的认识吧。

二级市场发生变化，

昂贵的教育标如何带来价值？

我很同意刚才嘉宾提出的“优质的教育标的并不稀缺”这个观点，但我想补充一点：优质的标的现在都特别贵。从投资人的角度来说，这个问题更让人困扰。

二级市场上，我们投资者的结构、市场环境已经在发生一些变化，这是我们无论是做一级还是二级投资都必须关注到的。

首先，股灾以后，我们A股二级市场投资者的结构开始发生非常大的变化。过去牛市的狂热其实是由散户和散户的集合—公募基金推动的。但在股灾之后这两年，市场里最主要的投资者是所谓的“真正的机构”：比如保险、公募。做绝对收益的投资者开始成为了市场的主流。

当这些投资者主导市场之后，他们比较看重的东西是价值。如果投资对象是成长的，他们不会被玩概念的做法所迷惑—会看这个增长是不是有质量的增长，这背后是不是有现金流，有实实在在的利润增长。所以，我觉得投资者结构方面是市场一个非常大的变化。

我想讲的第二个变化是，过去二级市场的投资者，做A股和做海外的是割裂的，但未来两边会打通。在沪港通、深港通推出以后，国内机构和老百姓的钱可以出去买海外上市的中国公司了，国内的很多私募或者资金开始涌向香港买牌照，去寻找投资机会了。

未来随着投资者和投资研究的跨境，我们在做投资时不再分A股、港股、或是美股，而是在所有的市场里寻找好的标的，在教育行业也会是这样，所以这也是一个比较大的变化。

第三，A股的整个生态系统也发生了一些变化。

前两年为什么创业板表现这么好呢？除了投资者结构方面，一个很重要的原因就是IPO堰塞湖，使得小标的有稀缺性。曾经我们说投资A股创业板的公司就像投VC，因为很多公司都跨界投资这些标的，其中包括教育标的。没有机会和能力去投这些标的的老百姓，就通过投A股的公司，来投这些标的。但重启IPO后，很多公司现在可以自己上市，不需要通过被上市公司并购来实现发展。

同时，大股东让公司上市的一个重要动机是利用上市公司的平台和它的高估值去做融资，进行发展，小公司通过不停的再融资和外延并购可以做大变成大公司。但最近出现了并购新规的变化，包括最新的再融资规则变化，对于已经上市的公司做外延并购也是不利的。现在再融资的新规要求融资间隔18个月，并只能打九折，而且还需要证监会审批，定增还要锁定一年。相比之下没有此类限制的海外上市公司的再融资优势又开始体现出来。

另外除了二级市场之外，我觉得目前新三板是一个很好的投资选秀的市场。新三板市场已经有一万一千多家挂牌公司，其中就包括两三百家教育公司。好公司可以在新三板上实现融资发展，但投资者在这个板上的投资是退不出来的，最终要这些公司转板上市或被并购退出。

一二级市场投资者如何

发现成长中的教育投资机会？

这种情况下，带来一个问题：作为二级市场的投资者，我在选择投资的时候究竟是投大公司，还是小公司？

小公司的估值非常贵，大公司的增长很慢估值比较合理。做投资者，第一关心质量，第二关心价格。从价格的角度来说，大公司好像性价比又比较好。不仅如此，过去五年被称为创新周期、颠覆周期，其实很多投资是围绕着投小公司，希望小公司通过颠覆式创新由小变大赚钱。但是我们发现从去年开始，新赛道不多了，而想得到的新赛道都很拥挤了。而大公司，比如移动互联网行业的腾讯、阿里巴巴他们日子越过越好，流量费越收越贵，小公司买流量就要花很多钱，小公司颠覆越来越难了。所以我觉得从基本面角度，似乎市场又回到了一个对大公司比较有利的周期。

我们从教育行业里看，很明显，新东方、好未来内生的营收、利润的增长都非常好，而且更可怕的是他们也能做投资，因为他们有巨大的现金流，投资方面他们亏得起。对他们这样已经是80亿、90亿美金市值的公司来说，利用他们的品牌，即使投资一家亏损几千万的公司，它可能是养得起的。而对于小公司来说，投靠这两家巨无霸公司，除了拿到钱之外，也能够得到在公司经营上的实际好处。

这样的话，作为二级市场投资者，大公司估值合理，内生也有增长，还有外延并购和整合，投资他们既省心，又能赚到合理利润，从投资的角度何乐而不为呢。但对于比如A股的上市公司来说，是不是没有投资机会了呢？我觉得也不是。

我认为教育行业跟金融行业有相似的地方是，金融行业同样很分散，而且无论在中国还是在美国这么多年的市场都是这样。虽然在教育行业再做一家好未来、新东方可能很难，但一家教育公司如果能够成为所在赛道的龙头，或者能成为所在区域的龙头，我觉得这样就挺好的。以在香港上市的学历教育学校为例，包括成实外、枫叶教育，还有近期上市的几家公司，都是区域性的龙头，市场也给了很好的估值水平。

另一方面，金融行业离钱近，我们的教育行业也离钱很近。所以即使一家教育公司可能不一定做得特别大，可是这家公司的毛利率很好，收入利润增长很好，市场也能给它很好的估值。未来的二级市场，投资人不再只是讲概念听故事，而是实实在在地分析上市公司的实际业务，收入、利润、现金流的成长情况，无论一级市场还是二级市场都是这样。

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