央行货币政策司迎来新司长孙国峰，这是他对外汇市场的深度分析

近日，央行货币政策司迎来新掌门人——中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行金融研究所原所长孙国峰。10月26日，他与央行副行长潘功胜、金融稳定局局长周学东以及金融市场司司长纪志宏等一起出席国务院新闻办公室举行的新闻发布会，这是他第一次以货币政策司司长的身份公开亮相。

现年46岁的孙国峰，自1996年中国人民银行总行研究生部硕士毕业后进入中国人民银行，至今已在央行工作二十余载。他曾供职于货币政策司公开市场处、外汇交易处，2010年晋升为货币政策司副司长，深度参与了我国货币政策的实施、制定、监管，积累了丰富的货币政策研究和实操经验。他也曾作为中国外汇政策的操盘手，在人民币外汇市场上屡屡与海外大鳄斗智斗勇，留下了不少“传说”。2016年，他曾调任央行金融研究所所长兼互联网金融研究中心主任，如今又重回货政司，正式出任货政司司长。

孙国峰最为学界所关注的就是颠覆性地提出了“贷款创造存款”理论(Loan Creates Deposit, LCD)。这要追溯到他的硕士毕业论文《中国货币政策传导机制研究》。这篇论文成稿于1995年11月，致力于探讨货币政策在宏观经济中的传导过程和内在机制，试图建立一个新的体系，完善货币政策基本理论。

该理论因挑战了西方教科书中的传统货币金融学理论，在6年时间中历经波折，一度不为主流核心学术期刊接受和发表，直到2001年终于在《经济研究》上以《信用货币制度下的货币创造和银行运行》为题正式刊发，引发了很大关注和热议。

2003年，孙国峰赴美国斯坦福大学学习研究。期间，他曾与货币金融学泰斗、哥伦比亚大学教授米什金深入讨论“到底是存款产生贷款、还是贷款创造存款”这一货币派生问题。最终米什金承认，他在风靡全球的“货币金融学”教科书中所举的例子是错误的，至少对于解释货币创造的理论是不必要的，将在修订教科书中予以删除。

如今，孙国峰提出的新货币创造理论在国际上获得越来越多的关注，特别是在英国的英格兰银行、剑桥大学，已经发展出一个“LCD学派”。

孙国峰的硕士毕业论文《中国货币政策传导机制研究》，以及由此衍生的一系列对货币创造理论的思考成果，都收录于其2012年出版的首部个人专著《第一排——中国金融改革的近距离思考》（中国金融四十人论坛书系）。

结合在央行的实践经验与思考，孙国峰在《第一排》中，以金融改革为主线，论及货币政策、货币市场、债券市场、外汇市场和股票市场，以一个近距离观察者的角度，展示了波澜壮阔的中国金融改革的一个侧面。

在国际交流中，孙国峰发现，中国的金融体系、货币政策开始受到越来越多的关注，但国际上对中国的了解并不多。为此，孙国峰于2015年在国际著名的美国帕尔格雷夫出版社出版了2部英文专著：

1.“Financial Reforms in Modern China”，PalgraveMacmillan，August 2015.

2.“China’ Monetary Policy Reforms”，PalgraveMacmillan，August 2015.

这也是现任央行行长易纲在1994出版的英文专著 Money, Banking, and Financial Markets in China之后，又一位中国央行官员出版的有关中国货币政策的英文专著。

2017年9月新学期伊始，时任央行金融研究所所长的孙国峰在全球著名学府普林斯顿大学以客座教授的身份开设了一门面向本科生和研究生的带学分的课程——《中国金融与货币政策体系》。在这门课程中，孙国峰讲授了包括中国银行体系、货币政策、债券市场、股票市场、房地产市场、外汇市场，以及影子银行和金融科技的发展，内容非常丰富。在孙国峰看来，按照西方的传统理论，国际上总是认为中国经济、金融体系会崩溃，而事实上中国发展至今，取得了不为西方所理解的历史性成功，这印证了中国道路的合理性。

此外，在2016-2018年出任央行金融研究所所长兼互联网金融研究中心主任期间，孙国峰还在互联网金融、金融科技、监管科技方面研究、论述颇丰，在CF40及旗下上海新金融研究院的多个论坛与内部研讨会上都曾深入论述加强监管科技的具体设想。孙国峰主持的上海新金融研究院重点课题《地方金融监管与金融科技发展》成果，在2018年7月的第八届“上海新金融年会”暨第五届“金融科技外滩峰会”上正式发布，并将于近期正式出版。

近日，在CF40最新出版的《中国金融四十人看四十年》一书中，孙国峰以《我国外汇市场发展与外汇管理体制改革》为题，全面回顾了改革开放四十年来中国外汇市场和外汇管理体制的发展历程，梳理总结了我国外汇市场的特点、运行效果及经验，并提出进一步发展我国外汇市场的建议。

下文为《我国外汇市场发展与外汇管理体制改革》的精选片段，文中孙国峰对我国改革开放四十年来外汇市场的发展历程进行了系统梳理。

我国外汇市场发展与外汇管理体制改革

文 | 孙国峰

外汇市场是中国金融市场体系的重要组成部分，在宏观调控、资源配置、汇率形成和风险管理中发挥着重要的作用。改革开放四十年来，我国外汇市场和外汇管理体制改革不断推进，中国货币当局在渐进稳健有序发展外汇市场，形成了与国内外经济形势和体制演变相适应的市场模式和交易方式，在服务实体经济、促进改革开放、防控系统性金融风险方面发挥了重要作用。本文旨在回顾改革开放四十年来中国外汇市场和外汇管理体制的发展历程，从中总结经验，并提出进一步发展外汇市场的建议。

改革开放四十年来我国外汇市场的发展历程

改革开放以来，我国外汇市场经历了开办外汇调剂业务、外汇调剂市场、公开外汇调价市场和统一的银行间外汇市场四个发展阶段。统一的银行间外汇市场形成之后，又经历了银行间外汇市场迅速发展和人民币国际化背景下的市场开放新阶段。人民币汇率形成机制也相应发生了重大转变，由官方定价过渡到官方定价和市场定价并存，进而发展为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

（一）1979-1993年底：统一的银行间外汇市场形成之前

1978年以前，我国的外汇管理体制是国家垄断下的外汇统收统支的计划体制，这个时期不存在真正意义上的外汇市场，人民币汇率仅仅是内部核算的工具，由国家计划决定。改革开放后，我国于1979年实行了外汇留成制度，创汇单位可以自行使用留成外汇，从而产生了调剂外汇余缺的需求。1980年10月中国银行开办了外汇调剂业务，标志着中国外汇市场萌芽的产生。这个时期官方汇率在媒介外汇交易中占绝对主导地位，市场汇价的影响很小，人民币汇率形成机制尚处于初级阶段。

1985年11月，深圳经济特区成立了第一家外汇调剂中心，集中办理当地外汇调剂业务。在之后的两年时间里，各地都先后成立了外汇调剂中心，外汇调剂量增加，价格浮动范围也有所放宽，外汇调剂市场初步形成。但各个调剂市场的汇价并不相同，形成了官方汇率与多个调剂汇率并存的局面，官方汇率下的外汇交易仍占主导地位，人民币汇率的形成机制也还很不完善。

1988年9月，上海创办了中国第一个公开的外汇调剂市场，实行会员制，竞价成交，集中清算。1993年底，全国已有18个城市开办公开外汇调剂市场，当年国际收支贸易项下80%左右的外汇收支由市场进行调剂。这一时期，人民币汇率的形成机制是官方定价和市场定价并存，市场力量已占了主导地位。但由于各个调剂市场是分割的，交易对象仍是外汇额度而不是现汇，市场汇价形成机制尚未形成，也很不规范。1993年7月开始，为加强宏观调控，中国人民银行开始对各地的外汇调剂市场进行有目标的统一干预，这就是外汇公开市场操作的前身。

（二）1994年-2005年：统一的银行间外汇市场形成阶段

伴随外汇调剂市场的形成和发展，建立统一规范的外汇市场成为中国外汇市场主要的改革方向。1993年11月，中国共产党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币。”

1994年，我国决定对外汇管理体制进行重大改革，实现汇率并轨，实行人民币有管理的浮动汇率制度，实施银行结售汇制并建立银行间外汇市场。1994年4月4日，中国外汇交易中心正式联网运作，标志着全国统一的银行间外汇市场建立，中国外汇市场进入了一个以单一汇率和市场配置制度为基础的发展时期。该时期的外汇市场在市场结构、组织形式、交易方式、价格形成上，都朝着统一、规范的市场化方向迈了一大步。在市场结构上，外汇市场包括两个层次：一是外汇指定银行与企业间的零售市场，二是以银行为主体的银行间外汇市场。在组织形式上，银行间外汇市场通过中国外汇交易中心的市场交易网络进行交易。交易总中心设在上海，采取会员制的形式，实行计算机全国联网。在交易方式上，银行间外汇市场采取公开竞价、电脑撮合的形式，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。由此，人民币汇率的形成机制发生了根本性的变化，发展为以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。

（三）2005年-2015年：银行间外汇市场发展阶段

2005年7月21日，中国重启汇率市场化改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在企业层面，买卖外汇的自由度进一步提升，企业和个人拥有更多保留和使用外汇资金的自由，结售汇行为在一定程度上体现市场预期和需求。2008年4月，强制结售汇制度取消，企业账户限额和个人购汇额度扩大。在银行层面，中国人民银行对各银行的结售汇周转头寸管理改为综合头寸管理，结售汇综合头寸限额的管理区间变成下限为零、上限为外汇局核定的限额，银行体系的结售汇综合头寸总限额有了一定程度的提高，但仍保留了结售汇综合头寸管理。

自此，我国银行间外汇市场进入快速发展阶段，持续进行产品创新。其中，2005年推出人民币外汇远期交易、2006年推出人民币外汇掉期交易、2007年推出人民币外汇货币掉期交易、2011年推出人民币外汇期权交易。目前银行间外汇市场已具有即期、远期、掉期、货币掉期和期权等衍生产品，可交易货币已扩大至27种发达和新兴市场货币，并形成了人民币对非美元货币的直接报价和交易机制。银行间市场基础设施不断完善，交易清算模式逐步多样化，交易报告库建设初具雏形，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能日益成熟。

（四）2015年至今：人民币国际化背景下的市场开放阶段

2015年，为推动中国外汇市场对外开放，境外央行类机构（包括境外央行和货币当局、国际金融组织以及主权财富基金）、境外清算行和人民币购售业务的境外参加行等三类机构被允许进入银行间外汇市场。2015年11月30日，国际货币基金组织批准人民币加入特别提款权SDR货币篮子，2016年10月1日人民币正式纳入国际货币基金组织SDR货币篮子，这是人民币国际化进程重要的里程碑。进一步完善健全我国外汇市场、扩大市场对外开放于对推进人民币国际化有重要意义，而人民币国际化又为中国外汇市场的发展开放提供了难得的机遇。

截至2018年6月底，三类机构共有89家入市。2018年6月，人民银行发布《人民银行关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》（银发[2018]159号），规定境内代理行、境外清算行和境外参加行可为经常项下和直接投资、经批准的证券投资等资本和金融项下的跨境人民币结算需求办理人民币购售业务，交易品种包括即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等。与结售汇市场类似，规定办理人民币购售业务需要坚持实需原则，境外参加行应保留相关业务背景材料备查。境外参加行与客户开展衍生品交易的，客户的衍生品交易敞口应与作为交易基础的人民币收支预期具有合理的相关度，并且能够提供证明其真实需求背景的书面材料。同时规定办理人民币购售业务应坚持审慎原则，形成的头寸应基本平盘。

2017年，人民币外汇市场各类产品累计成交24.1万亿美元（日均987亿美元），较2004年（0.96万亿美元）增长25.1倍。其中，衍生品交易量为14.6万亿美元，占交易总量的比重由2004年的1.8%增长至60.58%。人民币汇率双向浮动弹性明显增强，市场在汇率决定中起到了更大的作用。2018年第一季度，人民币对美元汇率中间价波动率为4.05%，接近部分亚洲货币水平，汇率弹性加大有效分化了市场预期，发挥了弹性汇率自动稳定器的作用。

我国外汇市场的特点是什么？改革开放至今，外汇市场的运行效果如何？总结我国外汇市场和外汇管理的改革发展过程，可以得到哪些经验？在深度、广度和市场流动性等方面，外汇市场建设怎样进一步加强？更多真知灼见，详见CF40诚意之作：《中国金融四十人看四十年》。

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2018年10月

作者简介：

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