华泰联合刘晓丹：一二级市场价格倒挂是科创板创立之初的最大挑战

日前，在华泰证券2019年度策略会上，华泰联合证券董事长刘晓丹发表了题为《改革：开弓没有回头箭》的主题演讲。以下为演讲全文：

改革：

开弓没有回头箭

证券市场最近比较热闹，一到周五就有新政出来，同时也伴随着各种评论。这种状况让我想起小时候学过一个故事《父子骑驴》，爷俩骑驴碰到不同的路人，俩人都不骑，路人说这两人很傻，老人骑在上面说太不爱护孩子了，儿子骑在上面说小孩太不尊重老人了，俩人都骑上去说这俩人太不爱惜驴了。事实上，这也是目前我们面临的困境，任何政策出台市场都众说纷纭，朋友圈一小时会把政策点评一个遍。从专业的角度来看，这些点评不是那么全面，都是站在自己的角度。但有一点大家是有共识的，都在呼唤改革。到底需要什么样的改革？可能一百个人又会给出一百个答案。

今天我们从根本上梳理一下目前面临的困境，很多的问题不能限于技术上的纠缠。首先厘清三个问题，一是改革意味着有问题，问题在哪儿？二是改革的方向在哪儿？三是既然是改革，改和革尤其是后面的革意味着要动利益人的蛋糕，一定会有阵痛，痛在哪里？这个痛我们能否忍受？还是因为改到一半痛得太厉害，叫得太凶就夭折了？证券市场已走过28年，每次都是这样。很多好的政策、好的改革，走到一半因为有人叫、有人喊，大家就放弃掉了。我们老说不忘初心，实际上走着走着也不知道初心在哪儿了。

前两天看到一个自媒体的标题——到底什么样的春天才配得上我们一年的遍体鳞伤？今天可按此逻辑改一下——到底什么样的改革才配得上投资者这么多年的千辛万苦。

我们的问题：一二级市场制度的缺陷导致资源错配和效率低下

2015年股市波动之后，我曾在自媒体上写过一篇文章《注册制是A股的成人礼》，为救灾IPO停了，股指期货废了，媒体的焦点是在抓坏人，有谁阴谋做空A股，一级市场注册制的改革遥遥无期。任何一次大的灾难过去之后，我们可能都需要一些理性的反思。

问题到底在哪儿？一、二级市场是分不开的，通过制度的设计，发挥资源配置的作用，把资源配置到优秀企业，使投资者分享优秀企业的成长。但我们过去二十多年，因为特定历史条件下制度设计的缺陷，导致资源错配或配置效率不高。具体体现在两个方面：一是一级市场，IPO关关停停，总是把它用作救市的手段，实行严格的审核制。退市制度一直投鼠忌器，不敢退。再融资和并购其实也需要严格的审核，一级市场基本上是靠行政力量配置资源。

我最近见国际投资者比较多，投资者非常关心二级市场的交易效率和制度设计，目前我们不允许T+0，实行T+1。做空制度也不完善，原来有一点融券，股市波动以后融券也基本做不了了，没有多空博弈的市场很难做到真正的价值发现，涨跌幅限制也是中国特色。

当然我们所有的初衷都是为了保护中小投资者，二十多年过去了，回首往昔，当时的初衷是不是实现了呢？我经常拿涨跌幅制度跟大家比喻，监管父爱如山，非常温情，而境外市场则十分残酷和薄情，站在人性的角度细想的话，连续的涨停板往往会诱发人更大的贪婪，一步涨到位反而没机会放大自己的贪婪。没有跌停板，一步跌透了反而比原本凌迟致死更能减轻人的痛楚。现在大数据这么发达，用大数据做交易，恨不得要求场景以秒、毫秒计算做价格发现，高效的价格发现机制能帮助把市场资源配给最好的公司。

但由于资源错配、市场封闭，使过去相当长一段时间估值中枢高于成熟市场。代表产业方向的优秀企业远走他乡，我们错过了整整一代互联网。只有优秀的公司在这儿成长，投资者才能分享到这些公司成长的收益，股票才会涨。过去老有一种论调说A股是赌场，这种说法夸张了一点，资本市场还是取得了比较大的发展，但市场赌性仍然很强，牛短熊长，投资者损失惨重。

改革的方向：通过一二级市场制度完善实现市场化资源的配置

随着A股纳入MSCI等指数，中国资本市场会越来越开放，全球的资本流动是个大趋势。如果秉承继续开放的政策，全世界的资本市场游戏规则大体上要趋同的，而不会存在完全封闭的中国特色资本市场。我们往这个方向走，步子是渐进式，还是一步到位？这是可以探讨的。

IPO常态化和退市制度完善是过去几年做得最正确的事情，这点和二级市场很多人的理解不一样，二级市场对注册制、IPO是偏负面的。这实际上是从长期还是短期看不同的角度所致，股市波动后最大的进步是IPO不作为救市的工具使用，实现了IPO的常态化，使IPO的堰塞湖消得差不多了。

从严监管以后很多人抱怨，大家可以看到下图中的一些数据，最近过会企业的体量和规模确实变大了，资本市场永远都是对接一定规模的偏成熟的企业，最重要是要高成长，资本市场不干VC干的活，小微企业融资不应该是资本市场的使命。若在注册制下就是市场遴选，这些被否企业放在成熟市场是否卖得出去，是个很重要的标准。若仍然卖不出去，那说明否决是有道理的。

还有就是退市的常态化，大家会觉得退市数量没那么多，其实这几年已经把退市的体系完善了，各种类型的退市公司都出现了，对市场的影响已经显现。

改革必须经历的痛苦：估值中枢的调整和流动性的分化

2017年6月，我在策略会上演讲题为“痛苦的蜕变”，当时认为，市场远没到最痛苦的时候，今天回头来看，这一年半我们经历了哪些痛苦。我选了美股、港股、A股的四大行业（TMT、消费、医疗、金融）的估值做对比，趋同的态势其实是越来越明显。A股金融及TMT行业还有一定对港股的溢价，很多时候是标的稀缺和流动性所致。趋势上来看，A股估值中枢整体的下调是必然趋势，下调的过程非常痛苦。

再看整个流动性的变化，很多人问我，注册制以后，A股、港股的估值会一致吗？我说很难完全一致，但差异可能会越来越小。这两个市场除了大家讲的估值倍数，还要考虑流动性，我们可以看看港股的流动性，每天的成交量并不大，图中的这些A+H公司，港股的成交量仅为A股的零头，A股流动性的优势跟市场深度、投资者结构、资金量不同有关，流动性带来价格上的差异还会长期存在。但是，A股“二八分化”非常明显，20%的公司吸引了市场差不多80%的资金。A股可能会有很多公司未来的流动性出现问题，当股票的成交量很少的时候，价格是虚的，所以小市值股票质押风险很大。

股票质押：叫得最凶的痛

流动性分化，估值中枢下调，这些痛苦积累到今天，叫得最凶的就是股票质押。这个逻辑非常简单，股票流动性好、价格又高的时候，这块业务对很多金融机构来说是热衷的业务，打几折，利率多少就开始操作。风控好的金融机构在做这类业务时，除了基本面评估，很早选股票时就加进去很多日成交量、流动性等指标，而不是简单打几折的概念。估值中枢整体下调、流动性变差，总骂大小非减持，监管迫于压力出了很多限制大小非减持的政策，进一步恶化了流动性。原来比较好的资产就变成了“有毒资产”。我最近在做海外路演的时候，投资者很关心这块业务的风险，金融机构在海外的股价PB都低于1了，投资者认为你可能有坏账发生。这张图中，我们统计以100亿市值为标准，100亿市值以上公司质押市值占到57%，100亿市值以下质押家数占78%且多为民营企业，若估值和流动性进一步恶化会面临很大风险。

救市：不可常用的止痛药

这都是改革要经历的痛苦。痛到什么程度要打点麻药、吃点止痛药？答案是痛到无法呼吸、交叉感染了就得吃。所谓的无法呼吸就是指市场的流动性和信心枯竭，不管是资本主义国家还是社会主义国家，当这种情况出现的时候，政府都得出手救市，尽管保尔森说救市违背了他一生的信仰，但他不得不跪求国会通过他的救市方案。一个月前，领导出来喊话的那一刻，其实A股市场的流动性、交易量和信心都崩溃到了极点。国家出来喂点止痛药也是必须的，因为当时还叠加了其他的因素，比如讨论国进民退，比如去杠杆、贸易战，资本市场成了负面情绪的宣泄地。

这次我们吸取了2015年的教训，主要是国家在救市而不是证监会在救市。如果你去研究2008年金融危机美国的救市就会发现，证监会只是在讨论要不要对摩根士丹利的股票做几天卖空限制的时候被找来了，前面所有的救市方案都是美联储和财政部主导，因为这背后代表着国家的无限信誉，证监会本来就是微观行为主体的监管机构，这么多年让证监会救市或者指责证监会救市不力是其背得最大的黑锅。金稳会代表国家救市才能为市场注入流动性和信心。

如何防范道德风险，这是救市中很大的问题，今天并没有得到很好的解决。很多地方国资救助的标的和方案，包括很多地方基金的结构也让人担忧。其实救助当中有两个原则必须坚持，一是对被救助者权利一定要有限制，天下没有免费的午餐，市场不可以劣币驱除良币。美国在金融危机时期给金融机构注入流动性，但同时逼着高管限薪。高管后来有动力把救助资金赶紧还了，恢复市场化薪酬。二是要发挥专业化的力量，资本市场是专业的活，要敬畏市场、尊重专业。前段时间我们内部讨论如何参与这次救助时，我讲了一句话，“专业应是我们最后的信仰”，该救助的要救助，该出清的还是应该让市场出清。

改革才是根治的最终良药——理性看待改革新政

这张图充分展示了过去这么多年市场挨过的骂以及我们开过的药方，头几年炒作垃圾股、炒概念，大家说这都是重组惹的祸，直接就严控重组。后来又骂上市公司圈钱，就出了史上最严的再融资新规，甚至把定增投资者的锁定期通过减持办法加长了。以前是锁定一年，锁定期满了一年只能卖50%。很多定增的投资者又加了杠杆，这一改变直接让定增市场投资者大量退场。市场骂大小非减持，于是就有了减持新政。

互联网时代就是这样，每个人都可以去点评，自媒体刷屏的东西又形成巨大压力倒逼决策者出手。媒体监督是好事，但我们要警惕互联网时代的几种流行病，这严重考验改革定力。

一是叶公好龙。天天说喜欢改革，可龙长什么样也不知道，龙来了发现不是真的喜欢，真的改革措施来了还是骂。二是扬汤止沸，哪儿疼治哪儿。不让大小非减持，即使十年内不减持，十年以后还是要减。因为预期改变了，那一刻恨不得跑得比谁都快。三是舆论审判、矫枉过正。一旦出现极端案例，不加分别，同类事项全暂停。四是逻辑不清，乱开药方。股市一跌就喊暂停IPO。

大家总讲保持改革定力，要在喧嚣、复杂的舆论环境中坚持自己的方向，不被民意绑架，并不是一件容易的事情。民众的监督是需要的，但特别专业的东西，不能指望网民能开出正确的药方。资本市场各种问题和矛盾积累到今天已经不是简单、粗暴的外科手术就能解决的，需要中西医完美结合才能解决这些问题。网络舆论绑架下基本上是简单粗暴直接动刀，切完后发现不对还得再去补救，这是互联网时代大家更要理性思考的原因。

“

接下来让我们理性梳理一下最新的政策。一句话总结：我觉得走在了正确的道路上，还应大胆地往前走。

”

回购：提升股东价值回报的重要手段

我们研究过美国的法律，美国市场回购量非常大，对回购的规定很简单，有个安全港原则。什么时间点不能买，什么价格不能买，不能用回购的方式影响二级市场的价格，至于回购资金从哪儿来，回购股票是股权激励还是注销都由公司自己决定。很多人说为什么可以借钱做股票回购？当然可以，ROE的管理一定是做价值投资最重要的指标，其体现了资本的使用效率。有的时候就是要举债来减少股本的扩张提升ROE，中国价值投资非主流，大家对回购新规有些莫名惊诧，鼓励回购是鼓励上市公司有股东价值回报的逻辑和概念，用作股权激励更没问题，一个公司的治理决定这个公司最终走到多远。唯一需要考虑的是回购股票，还允不允许在二级市场通过集中竞价的方式卖出，美国也没有说不能卖出，但是实践当中很少发生这样的案例，原因是公司治理的约束是非常完善的。

但在中国，我们很多公司的治理是有缺陷的，允许半年以后在二级市场竞价卖出，有些过于激进。站在二级市场投资者的角度，也别夸大回购对二级市场的影响。它是股价稳定器，不会导致股价暴涨，回购金额大对市场的影响更大一些，回购是值得鼓励的举措，但并不是二级市场值得炒作的概念。

让市场对监管有明确预期，是监管理念的历史性进步

10月30日，证监会在盘中发布声明“优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会”。这体现了监管理念的历史性进步。过去一段时间，监管机构开始修复停复牌制度，同时简化了信息披露的要求，实行阶段性信息披露，这些都有利于资本市场的对外开放。我们有全世界最好的流动性，投机也是这个市场生态的一部分，只要不违法，投资者的交易权利就应该被尊重。与此同时，我们有全世界最发达的监控系统，这是后发市场的优势。直接穿透账户的核查，基本上是让违法行为无所遁形。

接下来应该规范各种各样锁定期，锁定期的安排其实是延缓矛盾而不是解决矛盾，按一定的期限该流通就流通，如果大量的通过锁定来限制交易，那等于回到股权分置改革之前的时代，区分流通股和非流通股。

再融资亟需触达本质的变革

再融资和并购其实是企业上市后很重要的制度安排。为什么有的优秀公司不愿意回国上市？不仅担心IPO的审核，还担心上市以后干点啥都被审。在国外、香港闪电配售是无需审核的，取决于公司和投行的销售能力。但公司选择股本扩张也会很克制，因为理性的投资者对股本扩张、对ROE的摊薄非常介意，形成了市场化的约束力量。境外发可转债比较多，因为对投资者而言是攻守兼备。最近再融资出了一些修补政策是好事，但仍然没有触达问题的本质。再融资最近几年的断崖式下跌有部分市场原因，但很大一部分也是政策导致的，核心是定价机制和锁定期的改变。按照发行日首日打九折，投资人又锁定了那么长时间，折扣价根本覆盖不了风险。在海外，投资者常常是要做对冲的，这么长的期限对冲成本是巨大的。

再融资还有一个重要的问题是审核周期，其实优质公司对资源配置的效率要求很高，因此，对部分优质公司应尝试让他们实现闪电配售。

另外一个问题是对募集资金的监管应该更灵活。以后越来越多的公司会募集资金一部分用于新建项目、一部分用于可能的并购，事实上应该把资金的使用权交给上市公司。海外市场投融资也会重点披露募集资金投向，但划纲划线的机械式监管显然是有违商业规律的。再融资和并购会越来越多地配合在一起，因此不应该分成两个部门来审，以避免监管套利。

并购：不可承受之重

过去几年，并购常常会被作为救市手段祭出。妖股的炒作也会让并购背锅。其实，并购是企业正常中性的投资行为，牛熊市都有，牛市并购多、熊市并购少。看左下角那张图，过去几年，上市公司发布并购以后，市场涨跌互现了，这是投资者成熟的表现。

并购理应被鼓励，鼓励并购就是鼓励竞争，不必过多关心定价，因为这是买者自负的商业行为，也最考验企业家的微观智慧。就算在买的路上买死了，对整个行业来讲也是出清的一种方式，促进了新陈代谢和产业升级。监管应该关注信息披露，不停地披露，这永远是没错的，让投资者来判断。价格高了商誉自然就大，最近关于商誉出了一个会计处理的准则要求，这个监管方向是对的，防止有人用商誉操作利润。

前一段时间见一个大佬，他说了一句话很经典“并购一定是强者的游戏，强强联合不一定成功，弱弱联合一定失败。”我再补充一句，双方都强，整合风险比较高，强对弱的整合，弱的能力对强有互补，这样的整合往往容易成功。这只是我们感性的经验总结，但投资者要重点关注整合风险。

重组上市是少数大企业的游戏，炒壳是自寻死路。前几天我看到一篇文章，说这么多年证券市场的价格扭曲都是重组上市惹的祸，所以要严管重组上市，恢复市场价格发现的功能。这是典型的因果倒置。重组上市看上去很热闹，但做起来很难，最近两年证监会核准的重组上市交易都只有个位数，只有利润规模、体量都非常大的公司才能忍受二三十亿市值的摊薄。借壳和IPO堰塞湖有很大关系，好企业因为竞争格局的要求想抢占上市先机才被迫付出代价。即使把重组上市都废了，若不把一二级制度梳理顺畅，价格照旧扭曲。

很多人问我未来壳价是什么样，IPO常态化，即使注册制不实施，壳价格下滑是不可逆的大趋势。若注册制实施，壳可能直接扑到地板价了，因为很难找到优质企业愿意去借壳。

最近，垃圾股鸡犬升天，其实与并购无关。炒垃圾股的原因有两个：一是人性使然，很多人就是愿意玩这种博傻游戏。我们这代人就是着急，着急赚钱、着急干一切事情。到了欧洲、美国，你会发现投资者没那么着急，因此会有那么多大长线基金。资本市场最考验人性，也许到我们下一代就佛系了，对钱也没那么渴望，对连续拉涨停板这种单边博傻的游戏就会失去兴趣。另外，我们没有做空机制，这也是重要原因之一。只有单边追涨才能赚到钱，那就看谁接最后一棒。买赚了算本事，死了没有任何值得同情的地方。在市场痛苦的转型过程中注定是尸横遍野、血流成河。现在还去炒壳，其实是自寻死路。

科创板：只能成功不能失败

科创板和注册制是今年横空出世的改革。什么样的科创板是成功的？很简单，既然选择增量改革，就是要抛掉历史的积弊，从增量入手，用一场彻底的变革重塑资本市场的游戏规则。全世界投资者眼里最牛的公司愿不愿意心甘情愿到这个市场上市？这个市场是否能够把好的资源高效配给这些优秀的企业，助其成长，让投资者分享企业成长的收益，这是唯一的标准。如果都是二流的，海外市场卖不出去的公司汇集到这儿上市，就难言成功。目前，真正能在全世界卖出去的公司大都在观望，看制度如何设计；反倒是现在这个阶段拿到境外成熟市场卖有点压力的，对科创板表示了无比的热情。如果不站在与海外市场竞争的高度来做制度设计，科创板是很难成功的。

第二个问题是科创板能不能成，我想一定要成。因为这是对中国积弊丛生的资本市场最后的救赎，如果高层一锤定音的科创板和注册制都搞不成，或者被阉割成四不像的东西，那资本市场再次改革的成本将无比巨大。作为市场的亲历者，经历过好几次功败垂成的改革，从情感上太希望这次能成功。而从理性的角度来看，经济在转型、新旧动能转换、去杠杆，都需要资本市场发挥更重要的作用。资本市场改革一定意义上也承载着经济转型的使命，改变过去依靠银行和间接融资为主的体系，稳步降低杠杆，释放风险都需要一个强大的资本市场。

微观层面上，为什么说是资本市场最后的救赎？主要是挽救企业家信心。对企业家而言，2018年的主题词是“焦虑——对未来的彷徨，去留的挣扎”。企业家代表着市场最有活力的群体，这么多年政策的折返跑，已经消耗了他们很多的热情，其实企业不害怕跑跑停停，停在那儿看两年，沉淀一下也好，但害怕今天跑到东边，明天一声令下跑到西边。战兴板、注册制、当年的国际板，大多半途而废让企业家信心受到很大打击。最近，有企业家经常在我的微信里弱弱地问，科创板能成不，靠谱不？这说明他们缺乏信心，企业家信心的恢复，是经济活力指标的重要参数。

科创板：制度比名单更重要

最近这段时间，媒体热衷报道所谓科创板的名单，但凡现在说起名单我一般答三个字“不靠谱”。站在企业的角度想，真正优秀的企业，连市场的制度是什么样都不清楚，能说铁了心就上这个市场吗？

事实上，比名单更重要的是制度设计。通过制度设计，形成企业家稳定的预期，让企业家自主的来做选择。太阳底下无新事，我们这几年经历全球主要市场的上市流程，注册制下大同小异。我们就把成熟市场运行多年的制度拿过来充分借鉴即可，不要认为我们能做出什么创新和“中国特色”的资本市场。一定要用全世界投资者能听懂的语言和世界对话，比如二级市场的做空制度、T+0、无涨跌板。既然是增量市场，就不应有太多的框框和历史包袱。交易所有竞争是好事，有竞争就会关注用户体验——即企业和投资者的体验。让企业和投资者感觉这是一个游戏规则，明确公开、公平的市场，自然就会吸引他们入场，无须全民总动员。

增量倒逼存量，存量改革刻不容缓

市场最大的担忧是对存量的影响。有段子说，生这么多孩子都是残疾，刚从ICU救出，又决定再生一个。其实这段子可以接着讲，有另外一种可能，两个孩子互相促进，成长的更健康。很多人的担心是基于市场缺钱，但实际上这个市场缺的不是钱而是信心。

中国这么大的经济体量，权益类的配置很少。因为过去市场赚钱效应不强，极大地打击了投资者的信心。我们看十多年前股权分置改革的这张图，当时股市跌到一千点，有人建议推倒重来，也有人担心如果做全流通改革，市场该有多少减持和抛压？在市场最绝望的时候，启动了股权分置改革。首批四家试点企业推出，股指顺势跌到了998点，但监管层坚定地继续推进改革，给了市场参与者更大的信心，吸引了更多的资金入市，迎来了一场波澜壮阔的大牛市。今天市场中的很多蓝筹股都是在那个时期上市的，全流通并没有把市场压趴。历史的经验已经告诉我们，只有彻底的改革才能给市场真正带来信心，才能迎来新的增量资金入市。

对存量市场而言，现在是改革最好的窗口期，尤其是发行定价改革。科创板出来以后，存量市场如果还是限价发行，会导致企业流失。熊市一定是最好的改革窗口期，因为大家都会理智定价。

还有审核理念的改变，审核当中发行人对审核周期和结果的稳定预期很重要。过去几年，监管机构审核理念一直在优化，我们也要理解他们，怕出错，一出错就被市场骂，海外市场审核出了那么多烂公司也没人骂，国内严苛的舆论环境让监管人员承担了巨大的压力，也导致审核过程不可预期。比如让发行人开很多第三方证明，时间不可控。海外发行也是从严审核，中介机构发表意见，要做充足的风险披露和提示让投资者进行判断，以信息披露为中心，而不是在免责压力下的实质性判断。注册制的这些理念也可以在存量市场实践。

但存量二级交易制度的改革仍要稳健，毕竟散户太多。若科创板设投资者门槛的交易制度运行一段时间，可再来借鉴。

一二级市场价格倒挂是科创板创立之初的最大挑战

过去很多公司上市，如腾讯、亚马逊，上市时就几亿美金，上市后涨了上千倍。但过去几年一级市场太繁荣，动辄就出现估值几百亿美金、一千亿美金的“独角兽”公司，现在一级市场的融资越来越难，很多“独角兽”开始选择上市。

但对二级市场，形成了巨大的压力。过去一年，港股有80%的公司破发，一大批公司上市定价低于最后一轮募资价格流血上市。假设科创板创立伊始，能不能忍受大面积公司破发？如果能忍受，就像港股一样忍着，倒逼投资者定价理性，用市场化方式来调整。最近在港股上市的公司，都压低了发行价，所以开盘首日涨幅很好。如果一个新创立的板块，不能忍受这种大面积破发局面的出现，这便是一个挑战。如何约束市场各方理性定价，考验监管的智慧。

最后，作为在一线战斗多年的从业人员，内心还有几点真诚的希望。一是希望这样一个大的战略，在制度制定上要关注大方向的取舍，而不是拘泥于技术细节的纠缠，战术否定战略，最后妥协出一个四不像的东西是非常糟糕的。二是过程中一定有各种杂音和喧嚣。这个市场不怕不懂的，也不怕全懂的，就怕半懂不懂又愿意出来发言的，但我们更需要专业、理性的声音。细节可以完善，但大方向如何保持定力，不轻易摇摆和妥协。三是希望我们要宽容失败，要用技术修补技术。2014年新股改革设计的很好，已经一步到位了，但中间出了一个技术上的漏洞，不允许超募，可定价放开了，这笔钱就只能卖老股，于是出现卖老股金额远大于募集资金的案例，导致舆论哗然，惊慌失措之下炮制了23倍的窗口指导，一夜回到解放前，方向大逆转。但其实完全可以稍微完善一下规则，允许上市公司超募，老股卖得太多觉得不好看，限制一下老股的转让比例就好了，把钱留给上市公司对企业未来发展有好处，这种技术修补没有逆转市场化改革的方向。

为准备今天的会，我让同事找到了2005年5月16日《人民日报》的这个版面——“改革不停步，开弓没有回头箭”，这句话对于今天的资本市场仍然具有非常大的激励作用。其实我们不怕路途遥远，但害怕没有方向，我们不怕道路曲折，但害怕失去信心，我们不怕改革艰难，但害怕停滞倒退。相信大家有智慧，会让资本市场的明天更美好！