基石资本林凌：用“因式分解”投资，米未20亿估值贵不贵？

科森科技最大的机构股东基石资本，通过珠峰基石和中欧基石两支基金，共持有1440万股，当前市价约6.7亿元。此时距离基石资本投资科森科技仅过去了两年多的时间，账面回报已经超过20倍。

文 | 陶辉东

来源 | 投中网

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2月9日，科森科技在上交所挂牌上市，在经过一周的涨停之后，达到了近百亿市值。科森科技最大的机构股东基石资本，通过珠峰基石和中欧基石两支基金，共持有1440万股，当前市价约6.7亿元。此时距离基石资本投资科森科技仅过去了两年多的时间，账面回报已经超过20倍。

实际上，科森科技仅是基石资本过去一年之中成功过会的8个项目之一，2016年对基石资本来说无疑是个丰收年，放在基石资本过去十多年的投资生涯中也属突出。

近日，投中网专访了基石资本副董事长、管理合伙人林凌。林凌是基石资本最早的团队成员之一，也是目前基石资本股权投资业务最主要的操刀者。在当前这个股权投资行业内外因素交织变化的时代，基石资本作为一家老牌PE机构，是如何穿透迷雾、把握潮流逆进的呢？

审视新格局下投资机会

林凌用“因式分解”的方式来还原投资过程。第一个环节是，用互联网的方式能否有效的解决需求；第二，给用户带来的体验是否足够好；在满足这两个条件之后，还要考虑，用户是否愿意花钱消费；最后，即便用户愿意消费，它是否足以支撑企业的盈利？在这几个环节之中，越往后越难，越容易出问题。

林凌回顾道：“过去在B2B、C2C，B2C、O2O、共享经济这些主题里面，（机构）投了很多钱，投了钱之后发现，这些都要讲成本。”

那么，在这样的情况下，投资机构如何寻找下一步的投资机会呢？林凌认为，首先需要明确的一点是，虽然“互联网+”、“O2O”、“共享经济”这些概念被重新审视，但并不代表它们背后的消费需求消失了。需求会继续存在，就看用什么方式去满足它。

“我们想让生活更便利，让自己变得更好，人们内心这种本质的需求没变。我们投的其实是能满足这种需求的一种组织形式，或者说企业，可能换了种方式，原来是O2O，现在是别的了。”林凌表示。

当然，这对投资机构提出了很高的要求。林凌认为，这需要通过持续的分析和深入的研究，从一个点的分析延展到一个面的分析，形成前瞻性的判断，并有严密的逻辑推演。经过这样分析之后，如果觉得可以就投下去，当然最终的结果必须交由时间来验证，而如果成功，也就意味着打通了一条路。

林凌认为，诸如云计算、大数据、AR/VR、人工智能这些新的技术成果，在中国都不缺需求。并且经过多年的积累，已经有较具规模的企业慢慢走出来了。此外，在传统的制造业领域，中国制造2025、工业4.0也意味着大量机会。

在消费层面也有值得把握的新变化，林凌举了汽车后市场的例子。

中国的汽车市场过去主要关注点都在一手车市场，而对于购车后的市场则关注不多。随着汽车存量市场越来越大，包括二手车交易的车后市场正在兴起。

以上大致是过去几年创投行业在讲的故事，但实际上车后市场一直没有起来。很多投资人早早的做了布局，等待着市场的转变，转变迟迟不来，投资的节奏就被打乱了。但这并不意味着转变永远不会来，汽车慢慢走向存量市场的时候，二手车会越来越重要，迎来窗口期。而一旦转变发生，速度将会非常快。同样的逻辑也适用于房地产、医疗服务等众多行业。

内容产业估值方法论

林凌本人尤以文化传媒领域的投资见长，基石资本对磨铁图书、原力动画、米未传媒等公司的投资均是由林凌主导。在基石资本的投资组合中，文化娱乐是一个重要的板块，在项目数量上占比接近三分之一。

2016年内容产业的红火有目共睹，也有人将其称之为“内容创业元年”。其中，2016年2月基石资本对米未传媒的投资称得上一个标志性事件。成立不过半年时间的米未传媒，因为网综《奇葩说》大热，获得了高达20亿元的估值，这在当时刷新了人们对内容创业公司的认知。

在林凌看来，内容产业的项目判断是一件非常有挑战性的事。

与互联网类的公司类似，内容创业公司早期往往也没有形成收入和利润，没办法用财务方法去估值。而与互联网类公司不一样的是，互联网+APP的产品是有型的，它的更新迭代有很强的持续性。而内容创业公司不同，它们的产品并不存在持续的变化，这一部电影票房很不错，并不代表下一部也一定很好。内容还有一个特征是离散的、碎片化的，它不可以积累、叠加。

林凌认为，很多人感觉内容创业公司的估值跟自己想象的不一样，原因可能在于，跟互联网公司用户沉淀之后可以形成网络效应不同，一段内容产品结束之后往往也就意味着用户进入沉默状态，因此内容创业公司的现金流随着一个个产品的推出而呈现一个个高峰。

这样的高度不确定性，让内容创业公司的产品判断本身就已经很困难，更不要说估值判断。

林凌的方法是，判断内容产品是否形成了连续发展、自我叠加的能力；其次，判断团队是否具有以工业化、规模化的方式生产内容的能力。如果能够满足这两点，一家内容创业公司后面可能的收入、利润、粉丝数等指标也就是可以预测的。“如果你认可这样的盈利预期，就可以看一看估值了。”

实际上，内容创业公司并非没有可能把收入熨平。林凌设想的产品形态是，通过提供不同的内容和不同的消费方式，熟悉用户，锁定用户，以内容为纽带跟用户形成联系，然后再落地B端的产品。

“很多人不愿意投内容，对不确定的东西不愿意去把握。实际上在早期的时候都无从判断，就算像我们投内容的，很多的时候也在往后期投，不是往前投。”林凌表示。

具体到米未传媒，林凌认为，网络综艺去年竞争很激烈，入场的玩家很多，但到目前为止很多做的不好又消失了。市场上真正像马东的米未传媒这样有传播力，有点击率，又有收入的公司很少。因此米未的头部效应非常明显，在当前的市场上毫无疑问是稀缺的。

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