中金梁红：如何看待近期人民币贬值有所加速的现象

作者：易峘梁红

机构：中金公司

过去两周人民币贬值有所加速。值得注意的是，在过去几个交易日内，人民币兑美元汇率下跌的同时美元本身并未明显走强。6月14日来，人民币兑美元汇率下跌3.4%，兑一篮子货币下跌1.9%，而人民币兑美元已从2月7日的峰值累计下跌了5.4%；另一方面，人民币兑一篮子货币在六月中旬之前一直保持较强走势，但在过去的7个交易日内快速下跌了2.3%（图表1）。另外，我们观察到，近几个交易日，离岸人民币（CNH）显出“领跌”态势，与在岸人民币（CNY）的价差再度走阔（图表2）。CNH“领跌”可能意味着海外投资者对人民币资产的风险偏好开始下降。人民币贬值加速，加之近期国内股市和信用债市场大幅震荡，引发市场担忧——即2015年下半年至2016年初“股汇双杀”的情形是否会重演？

图表1: 人民币兑一篮子货币汇率在6月中以前一直保持较强走势

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

图表2: 近期CNH呈“领跌”CNY态势

我们认为，人民币汇率预期最终是由中国经济的基本面和预期投资回报率所决定的。虽然近期金融市场波动较大，但客观来说，中国的经济基本面比2015年下半年至2016年初时已有很大幅度的改善。正如我们之前的研究所述[1]，人民币相对价值的变化从根本上由中国的生产率和投资回报率变化所驱动。因此，市场对中国名义收入增长和企业盈利的判断与人民币汇率预期的波动高度相关（图表3）。虽然当前金融市场的波动在表征上可能与2015-16年有几点相似之处，但随着之前多年制造业去产能和地产去库存周期调整的完成[2]，加之全球经济增长前景近两年明显改善，中国经济的基本面无疑和2-3年前不可同日而语。企业层面来看，杠杆率总体下降，现金流明显改善，且投资回报率水平较2015-16年已经有大幅提高（图表4）。

图表3: 人民币汇率预期最终仍由经济基本面决定

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

图表4: 中国企业部门的投资回报率水平较2015-16年已有大幅改善

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

但是，去年底来政策过快收紧引发市场对增长的担忧，可能也是近期压制人民币汇率的主要因素之一。此外，6月中以来的一些短期因素叠加可能也在边际上加剧了人民币贬值压力。但是，据我们的观察，政策可能并无“主动贬值”的意图。短期内中国增长不确定性的上升压低了包括人民币在内中国资产的估值。与此同时，新兴市场的资金流出压力也明显加大。另外，近期一些较集中的短期因素叠加也增加了人民币的抛售压力：

1）近两周，中美短端利差迅速收窄，尤其在6月14日人民银行未跟随美联储上调公开市场操作利率之后。中国与美国/香港的短期无风险利差快速收窄的情况下，银行往往会自发增持外汇净头寸（图表5-6）。

图表5: 近两周，中美短端利差大幅收窄

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

图表6: 在中美利差快速收窄的情况下，银行往往会自发增持外汇净头寸

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

2）6月15日来中美贸易战再次升级，特朗普宣布对价值500亿美元的中国出口美国商品加征25%关税，触发资金流出中国及新兴市场（图表1）。值得注意的是，EPFR数据显示，上周港股市场录得自2015年8月以来最大的单周净流出[3]。

3）海外上市公司分红往往集中在7-8月，这些季节性换汇需求也可能加剧了人民币汇率的短期压力；而人民币出现贬值倾向时，银行及其他海外上市公司换汇的“紧迫性”也会随之上升。根据中金策略组的估算，海外中资上市公司在未来2个月将支付大约900亿美元的股息，其中约310亿美元集中在海外中资银行股。另一方面，据我们观察，本轮贬值应该是源于市场自发动力，而并非政策有意为之。这一结论主要是基于1）近期人民币中间价的定价并未明显偏离模型预测值，显示货币当局未必有主动贬值的意图，2）在最近的交易日中，CNY中间价的制定也明显有强于CNH的趋势（图表7~8）。

图表7: 在中美利差快速收窄的情况下，银行往往会自发增持外汇净头寸

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

图表8: 这两周，CNY中间价制定明显有强于CNH的趋势

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

虽然近期有关人民币贬值的担忧有所升温，但目前还没有资本明显外流的确切征兆。我们观察到，在岸人民币交易量从本周起才开始走高（图表9），这可能也与近期金融市场波动较大有关。然而，目前市场的状态远不及2016年8-9月和2017年1月——当时市场普遍看跌人民币汇率，成交量持续高企。此外，迄今为止，CNH市场还没有出现央行主动干预汇率的迹象，这也不同于2015-16年。当时央行通过收紧离岸人民币流动性、推高CNH HIBOR利率，“逼空”CNH空头。当然，这些只是我们通过对市场信号观察得出的初步结论，我们还将关注央行公布的月度外汇占款余额数据，以确认是否重现外汇干预或外汇流出的现象。

图表9: 近期人民币交易量“波澜不惊”

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部

我们认为，当前时点下，稳定国内增长和通胀预期是人民币汇率企稳的关键。反之来看，如果政策调整过于滞后或乏力，市场对于人民币情绪继续恶化会增加货币政策调整的被动性和复杂性——而进一步讲，放任人民币贬值可能得不偿失。鉴于经济基本面仍然是人民币汇率最重要的决定因素，目前政策亟需更快、更有力的调整，以扭转金融条件快速紧缩、增长预期明显走弱的趋势。政策调整的方向包括进一步降准、采取更具可操作性的金融去杠杆路径以保证实体经济融资需求[4]；对非标回表和地方政府隐性债务的清理也需安排过渡期及调整对“个案”的容忍度。此外，考虑到中美最近经贸摩擦升级，更稳健的内需走势也将有助于提升市场对中国金融资产的风险偏好。而另一方面，如果政策调整滞后、市场持续波动，紧缩压力可能进一步加剧，而人民币汇率预期也可能继续走弱。在这样较悲观的情形下，外汇流出会压制基础货币扩张，形成紧缩负反馈，并在很大程度上增加目前货币政策调整的复杂性（图表10）。这一方面，2015-16年的经历是前车之鉴。

图表10: 外汇流出会压制基础货币增长，并加大紧缩压力

资料来源：CEIC, 彭博资讯，中金公司研究部